金融体制改革背景下资本市场迈入深化改革年（2022年）
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目
录
1. 2019 年：市场化改革和防控金融风险并重
...................... 5 1.1 《证券法》修订完成，市场化改革迎里程碑
..................................... 5 1.2 多项基础制度改革推进，打造多层次资本市场体系
........................ 6 1.2.1 科创板运行平稳，成功试点注册制
.................................................................... 7 1.2.2 资产重组松绑，盘活资本市场存量资源
............................................................ 7 1.2.3 新三板深化改革，打造多层次资本市场
............................................................ 8 1.3 金融对外开放加速，交易和机构双向开放
........................................ 9 1.3.1 资金层面：QFII 取消交易额度，沪港联系不断加强
......................................... 9 1.3.2 机构层面：外资持股比例与业务限制加快松绑
.............................................. 10 1.3.3 产品层面：国际化金融产品受外资青睐
.......................................................... 10 1.4 金融产品创新，完善资本市场功能
.................................................. 10 1.5 以资管市场为牛鼻，进一步加大金融风险防范
.............................. 11 1.5.1 资管行业监管继续向统一监管、破刚兑转变
.................................................. 11 1.5.2 多举措防范化解金融风险
.................................................................................. 12 2. 资本市场改革驶入快车道
.................................................. 12 2.1 当前中国正引来第四次重大金融体制改革
...................................... 13 2.2 改革加速背后的三大推动力
.............................................................. 14 2.3 发挥资本市场“枢纽”作用是改革的重点
...................................... 15 3. 2020 年：资本市场深化改革年
........................................ 15 3.1 通过基础制度改革提升股权融资工具效率
...................................... 16 3.1.1 促进资本市场回归市场化资源配置功能的本源
.............................................. 16 3.1.2 注册制配套改革措施将逐步落地
...................................................................... 17 3.1.3 新三板深化改革落地，激发市场活力
.............................................................. 18 3.1.4 以再融资新规为起点，促进定增市场做大
...................................................... 18 3.2 多管齐下，提升资本市场投资吸引力
.............................................. 19 3.2.1 多举措提升市场流动性
...................................................................................... 19 3.2.2 丰富风险管理工具
.............................................................................................. 20 3.2.3 推进上市公司价值管理
...................................................................................... 20 3.3 加大对外开放力度，与境外市场更深度对接
.................................. 21 3.3.1 中美协议下金融业开启全产业链对外开放
...................................................... 21 3.3.2 资金、产品、机构更高层面的对外开放将塑造更有活力的资本市场
........... 21 3.4 以改革与转型来接续资管新规过渡
.................................................. 22 3.4.1 在坚持去杠杆、破刚兑、去嵌套大方向的基础上保持“一行一策”的灵活度 ....................................................................................................................................... 23
3.4.2 以新修《证券法》为上位法，加速资管行业统一监管
.................................. 23 3.5 政策将支持证券行业迎来整合潮
...................................................... 24 3.5.1 资本市场改革中证券行业竞争加剧
.................................................................. 24 3.5.2 政策将更加支持催生“航母级证券公司”，鼓励证券行业并购
..................... 25
图表目录
图
1：2019
年市场化改革和防控金融风险并重
........................................................... 5
图
2：2019
年科创板交易活跃，日均换手率居高不下
............................................... 7
图
3：各类资管主体资管规模有升有降
........................................................................ 12
图
4：近年来各类股权融资节奏波动较大
.................................................................... 16
图
5：近年来我国私募股权投资市场退出面临困难
.................................................... 17
图
6：近月来定增预案数量增加
.................................................................................... 19
图
7：我国场外衍生品等风险管理工具发展仍在初级阶段
........................................ 20
图
8：我国居民的金融资产配置相对较低
.................................................................... 22
表
1：新修《证券法》实现六大突破
.............................................................................. 6
表
2：2019
年资本市场基础制度改革深化
................................................................... 8
表
3：股指期货交易限制
2017
年以来逐步松绑
........................................................ 11
表
4：证券行业加速洗牌，净利润和市值排名发生变化
............................................ 24
1. 2019 年：市场化改革和防控金融风险并重 回顾
2019
年，资本市场政策呈现市场化改革加速与严控金融风险并重的特征。
《证券法》修订、重大资产重组等政策改革、金融对外开放和金融产品创新均有利于激发资本市场活力，而资管新规、互联网金融整治、系统性金融机构监测等进一步强化了重大金融风险防范。
图
1 ：2019
年市场化改革和防控金融风险并重
资料来源：Wind， 研究
1.1 《证券法》修订完成，市场化改革迎里程碑 《证券法》修订从顶层设计层面全面推进我国资本市场改革。
《证券法》完成第二次大修法，实现多个突破，对我国资本市场顶层设计层面改革起到推动作用。一是明确证券发行注册制从顶层设计上推动我国资本市场的市场化改革：我国股票发行经历了审批制和核准制，其中审批制带有较强的行政色彩，核准制于2001
年正式启动，具有一定的市场化特点，而注册制充分尊重投资人和筹资人在公开发行证券上市的时机选择和价格选择的自主权，是让市场在资源配置中发挥决定性作用的表现，具有里程碑意义。二是证券定义扩大促进《证券法》向成为整个证券市场的法律发展：证券定义过窄不利于对所有证券发行与交易行为做出规范，本次修法虽然没有采取“定义
+列举”的方式，但是已经扩大了证券定义的范围，将
CDR、ABS
和资管产品纳入证券范畴，是《证券法》由“股票法”回归证券本源的一大进步，也基本体现了我国资本市场近年来的发展，做到了与时俱进。三是将资管产品纳入证券的定义将为完善资管市场顶层设计奠定基础：资管新规后，由于缺乏顶层设计，横向统一大资管行业的监管存在困难，监管套利仍然存在；《证券法》明确资管产品的证券属性，为资管
行业法律框架的完善提供了一定支持；未来资管产品的法律关系将明晰，资管行业将迎来统一的行业法，资管产品的证券属性被确认后《资管新规》有望得以完善。四是修法支持全方位做强做优资本市场，推动金融供给侧结构性改革：发行制度的市场化改革有利于资本市场发挥其资本形成功能，证券定义的扩大有利于金融产品创新，提升信息披露要求有利于减少资本市场的信息不对称，促进市场资源配置效率的提升，加大投资者保护力度、提升证券违法成本有利于防范重大金融风险。
表
1：新修《证券法》实现六大突破
规定全面实行注册制，优化上市条件 （1）规定证券发行实行注册制
（2）多方面优化证券发行条件 （1）将 CDR、资管产品和 ABS 纳入证券的定义 扩大证券定义 （2）将部分境外证券发行和交易活动纳入规范范围，标志金融开放中域外管辖在立法上得到支持 调整上市公司收购的相关规则 （1）删去“减持新规”中的两个核心要求，仅保留原则性规定 （2）调整要约收购和控制权收购的相关规则 （1）扩大了信息披露义务人的主体范围 提高信息披露要求
加大投资者保护力度
提升证券违法成本，并更好地与《刑法》衔接
资料来源：《证券法》， 研究 （2）
完善了上市交易股票相关的强制披露事项 （3）
新增了上市交易公司债券相关的强制披露事项 （4）
就近年来信息披露中遇到的一些问题做出了规范 （1）
强化证券公司的销售责任 （2）
将投资者划分为普通投资者和专业投资者，为合理利用监管资源和投资者适当性管理打下基础 （3）
给予投资者保护机构充分的权限，让其深度介入投资者保护 （4）
引入代表人诉讼制度 （1）
对涉及证券发行（欺诈发行、保荐人不尽责、发行人改变资金用途等行为）的违法行为大幅加大了处罚力度 （2）
对涉及证券交易（操纵市场、内幕交易等）的违法行为大幅加大了处罚力度 （3）
对《刑法》内幕交易罪中内幕信息的“知情人员”范围进行了扩充 （4）
增加针对利用未公开信息交易的条款，弥补了此前与《刑法》不统一的缺憾 （5）
扩大编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的行为主体
1.2 多项基础制度改革推进，打造多层次资本市场体系 2019
年多层次资本市场的多项基础制度进行改革，主要包括科创板注册制试点、重大资产重组、分拆上市相关政策和新三板的全面改革。
六大突破方面 具体安排
1.2.1
科创板运行平稳，成功试点注册制
科创板试点顺利为股票发行制度改革奠定基础。
2019
年科创板试点注册制正式落地，自
2018
年
11
月
5
日习近平总书记提出在上交所设立科创板，到
2019
年
3
月
1
日科创板制度正式出台仅用了短短
117
天。从试点情况来看，科创板自开板至
2019
年底不足半年时间该板块新股发行数量已达
72
只，位居四大板块首位，合计融资
840
亿元，占比
33.15%。2019
年，科创板首日涨幅平均为
115%，低于
A
股其他板块开板溢价率
183.8%，而新股破发比例
14.3%，低于
2010
至
2012
年期间 A
股、2019
年港股和纳斯达克的破发率。总体而言，科创板运行平稳，交易活跃，为注册制的推广奠定了基础。
图 2 ：
2019
年科创板交易活跃，日均换手率居高不下 30%
25.0%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
8 月
9 月
10 月
11 月
12 月上证 A 股
深证主板 A 股
中小企业板
创业板
科创板
资料来源：Wind， 研究
1.2.2
资产重组松绑，盘活资本市场存量资源
资产重组改革助力资本发挥市场服务实体经济功能。
2019
年，上市公司资产重组政策改革，对提升上市公司质量，盘活资本市场存量资源提供了支持。一方面，《上市公司重大资产重组管理办法》支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应。我们认为，并购重组的放松一是有利于发挥资本市场服务实体经济功能，提升上市公司质量，二是支持推动科创企业资本形成，促进产业升级，三是畅通产业资本退出通道，化解金融市场风险。另一方面，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》从财务性、规范性、独立性三方面明确了分拆条件，并设立了相关门槛，如子公司的主业、对经济高质量发展的积极意义等，明确了分拆子公司上市的步骤（分拆和上市），明确了相关监管要求，打击概念炒作、“忽悠式”分拆，同时强化中介机构职责。我们认为，上市公司分拆试点一是有利于促进我国经济从传统产业驱动向科创驱动转型和高质量发展，二是推动上市公司转型与专业化发展，三是加速资本市场存量改革。
17.6%
17.8%
11.5%
12.6%
1.2.3
新三板深化改革，打造多层次资本市场
新三板全面深化改革，打造多层次资本市场。
2019
年
10
月以来，新三板多项 改革出台，主要包括：完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系；建立转板上市机制，在精选层挂牌一定期限， 且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市；优化发行融资制度，构建多元化发行机制，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。近年来，新三板市场面临困难，市场全面萎缩，挂牌数量、融资额、换手率、投资账 户增速等均有明显下滑趋势。此轮改革将在多方面提升新三板的...