大类资产模拟组合投研笔记（精选文档）

下面是小编为大家整理的大类资产模拟组合投研笔记（精选文档）,供大家参考。

　

　 目

　 录

　 一、本次危机的特 点 及 主 要矛盾

　..................................................................................................................................... 4 （一）历次经济危机中出现过的重大风险都已明显回落

　 .................................................................................................... 4

　1 、本次危机有银行业危机的迹象，但风险整体可控

　 ...................................................................................................... 4

　2 、经济陷入长期萧条的信号并未出现

　 ............................................................................................................................. 5

　3 、股市下跌对经济的影响被政策有效对冲

　 ...................................................................................................................... 6

　（二）目前的主要矛盾是复工与疫情二次爆发

　 .................................................................................................................... 7

　1 、市场风险偏好随着经济复苏预期和疫苗进展不断抬升

　 .............................................................................................. 7

　2 、目前来看欧美复工暂未有引起疫情二次爆发的迹象

　 .................................................................................................. 7

　二、危机后经济反 弹 的 节 奏和增速

　................................................................................................................................. 9 （一）从历史经验看本次危机后经济复苏的节奏

　 ................................................................................................................ 9

　（二）中国经济预计快速反弹然后回归潜在增速

　 .............................................................................................................. 10

　（三）影响经济的重要变量：两会可能存在哪些预期差

　 .................................................................................................. 12

　三、大类资产配置 建议 议

　................................................................................................................................................... 14 （一）历次危机后影响大类资产的一些经验性规律

　 .......................................................................................................... 14

　1 、经济危机后股市主升浪平均时长在一年左右

　 ............................................................................................................ 14

　2 、外资会持续流入新兴市场

　 ........................................................................................................................................... 15

　（二）股市将迎来趋势性上涨机会

　 ..................................................................................................................................... 16

　1 、从

　VIX

　远期曲线来看， 11

　月美国大选之前风险偏好将持续回升

　 .......................................................................... 16

　2 、低估值、盈利稳定的银行、家电、非银对外资较有吸引力

　 .................................................................................... 17

　3 、强科技周期和技术升级背景下，持续关注电子和电新

　 ............................................................................................ 18

　4 、疫情对资产质量冲击已过，低估值银行价值凸显

　 .................................................................................................... 20

　5 、资本市场改革加速，疫情后业务回暖，非银行业值得加配

　 .................................................................................... 20

　6 、经济复苏地产竣工景气，家电确定性较强

　 ................................................................................................................ 21

　（三）债券在经济复苏后，配置价值继续下降

　 .................................................................................................................. 22

　（四）黄金继续受益于通胀复苏，且能对冲国际政治风险

　 .............................................................................................. 22

　 随着欧美主要国家疫情曲线逐渐下行，复工复产渐序开展，基本面重新成为市场的核心变量，本篇报告着重回答以下几个问题，并在此基础上给出新一期的大类资产配置建议：

　（1）本次危机具有哪些特殊性，政策能否有效对冲风险？（2）疫情后经济恢复的增速和节奏如何？（3）经济见底之后大类资产该怎么配置？ 我们在 3 月 15 日第一次以笔记形式推出了大类资产模拟组合，并在 4 月 10 日发表了第二篇配置笔记并进行了调仓：

　表 1:

　3 月

　 15 日 和

　 4 月

　 10 日 两次笔 记 中 的 组 合 配置 方 案

　3.15 5

　 组合

　4.10 0

　 组合

　调 仓原因

　 中证全债

　 6

　3

　利率虽然仍有下行空间，但市场已经出现畏高情绪，潜在的刺激政策出 台使得债市行情波动较大。

　 沪深 300

　 3

　5

　A 股处于绝对历史底部，目前风险偏好回暖开始推动市场反弹，经济周期 性复苏将接棒风险偏好支撑股价继续上涨，形成迷你型 09 年行情。

　黄金 1

　2

　通胀预期复苏和美元指数周期性下行将继续推动金价上涨。

　资料来源：WIND，

　 从本篇报告开始，我们对权益资产进行了细化，投资标的拓展到了行业指数和主题指数，目的是在经济结构性调整的大趋势中更好的获得超额收益。相比上一期，欧美主要国家开始复工复产，经济周期上行越发确定，但中美摩擦又再次出现，并且很可能变成常态化现象。基于这些变化我们在本篇报告中进行了相应的调仓：

　表 2:

　本 次组合 配 置方案

　 组 合配置 方 案

　 配 置原因

　 股票 家电 15 经济复苏叠加地产竣工周期，基本面拐点确定性较高，且受外资青睐 电子 25 科技强周期、国产可控，产业景气中长期上行 银行 10 疫情对资产质量冲击最大的时候已过，低估值且受外资青睐 非银 10 资本市场改革叠加疫情对业务冲击影响减弱，且受外资青睐 电新 20 产业链景气度中长期向上，国内公司有望成长为国际级别 黄金

　20 通胀持续复苏和对冲国际政治风险 资料来源：WIND，

　 大类资产模拟组合从 3 月 16 日开始，截止 5 月 15 日，取得了 3%的累计收益，年化收益 16%，在绝大部分时间段能够跑赢全市场平衡混合型基金：

　图

　 1 1 ：

　模拟组 合 累计 收 益与平 衡 混合型

　 F FO OF F

　 基金表 现 比较

　 1.05

　1.04

　1.03

　1.02

　1.01

　1.00

　0.99

　0.98

　0.97 2020-03-16 2020-03-24 2020-04-01 2020-04-10 2020-04-20 2020-04-28 2020-05-11

　组合累计收益

　平衡混合型基金表现

　 资料来源：WIND，

　一 、 本次危机的特 点 及主 要 矛盾

　 本次危机整体上不同于以往任何一次经济危机，只有先明确了危机的异同点，才能知道具体风险在哪，当前的政策是否足够遏制风险的蔓延。

　（一）历次经 济 危机中出现过 的 重大风险都已 明 显回 落

　 1 1 、本次危 机 有银行业危 机 的迹象，但风险 整 体可控

　 银行业危机的特征之一是流动性风险和银行兑付风险上升，本次危机中这两项风险都被触发 ， 但被政 策 有 效 遏制。

　。典型的银行业危机有 1990 年“储贷危机”和 2007 年“金融危机”，两次危机都是因为银行业过度暴露风险，最终引发信贷紧缩，波及整体经济。

　2020 年 3 月，以美国金融市场为代表，短时间内出现了大规模资产抛售，流动性风险上升到了仅次于金融危机的水平，但在美联储兜底之下目前风险已经明显下降，更重要的是，银行的兑付风险并未出现明显上升，这意味着流动性风险没有进一步向信用风险蔓延。

　图

　 2 2 ：

　本轮危 机 期间 流 动性风 险 快速上 升 但被 迅 速遏制

　 图

　 3 3 ：

　美国银 行 兑付 风 险在本 轮 危机里 并 未明 显 上升

　 4.0 700

　3.5 600 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2001-12-04 2005-12-04 2009-12-04 2013-12-04 2017-12-04

　Libor/OIS利差( )

　 500

　400

　300

　200

　100

　0 2002-11-06

　2005-11-06

　2008-11-06

　2011-11-06

　2014-11-06

　2017-11-06

　美国银行(BP) 美国摩根大通(BP)

　 美国富国银行(BP) 美国花旗银行(BP)

　资料来源：WIND，

　资料来源：WIND，

　 银行业危机的特征之二是宏观杠杆率快速攀升，本次危机前，不论是美国企业部门还是居民部门杠杆 率 都 没 有出现泡沫化迹 象。

　。由于杠杆率受经济增长和利率水平影响，因此将本次危机和 1990 年储贷危机、2007 年金融危机期间美国两部门杠杆率做可比处理之后放在一起进行比较，将经济底计为 T，最早回溯至 T-20，即 20 个季度以前。和 2015年二季度相比，美国企业部门杠杆率仅上升了 0.08，而两次危机同时期最高分别上升了 0.09 和 0.18，美国居民部门杠杆率下降了 0.04，两次危机同时期最高均上升了 0.14。

　图

　 4 4 ：

　本轮危 机 前美 国 企业部 门 杠杆率 并 没有 泡 沫化

　 图

　 5 5 ：

　本轮危 机 前美 国 居民部 门 杠杆率 是 在持 续 下行的

　 1.20 1.15

　1.10

　1.05 1.00

　0.95

　0.90 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90

　1990年美国储贷危机杠杆率(可比处理) 2007年美国金融危机(可比处理) 2020年新冠疫情(可比处理) 1990年美国储贷危机(可比处理) 2007年美国金融危机(可比处理) 2020年新冠疫情( ,可比处理)

　资料来源：WIND，

　资料来源：WIND，

　 银行业危机的特征 之 三 是 房地产市场泡沫化， ， 这 一 点 在 本次危机中更没 有 出现。

　。2007年房地产泡沫破灭后，美国居民部门长期处于资产负债表修复阶段，对加杠杆行为非常谨慎，这使得目前美国的房地产市场处于比较健康的状态，要明显好于金融危机时期。地产需求也比较强劲，不仅住房自有率 65.1%处于历史低位，相当于金融危机前 1996 年的水平，而且根据房地美在 2020 年 3 月发布的住房报告，全美住房供应缺口已经达到 330 万套，新房供应持续跟不上需求的增长。

　图

　 6 6 ：

　本轮危 机 前美 国 房地产 市 场并没 有 泡沫 化 的迹象

　 图

　 7 7 ：

　美国住 房 自有 率 处于历 史 低位

　 0.15

　0.10 70.0

　69.0

　0.05

　0.00

　-0.05

　-0.10

　68.0

　67.0

　66.0

　65.0

　64.0

　-0.15 Jan-70

　 May-75

　 Sep-80

　Jan-86

　 May-91

　 Sep-96

　Jan-02

　 May-07

　 Sep-12

　Jan-18

　63.0 1970-03

　 1976-09

　 1983-03

　 1989-09

　 1996-03

　 2002-09

　 2009-03

　 2015-09

　美国房价指数同比(

　)

　美国:住房自有率(

　)

　 资料来源：WIND，

　资料来源：WIND，

　 2 2 、经济陷 入 长期萧条的 信 号并未出现

　 “ 资产负债表衰退式 ” 危机往往会导致经济陷入长期衰退，其特征之一是资产价格暴跌，包括权益和地产 ， 但目前欧美主要国家股 市 已经明显反弹，房地产 市 场也未见风险爆发。

　。典型的经济陷入长期衰退的案例有 1939 年美国和 1990 年的日本。1990 年日本泡沫经济破灭后，日元资产价格大幅下跌，极大地破坏了日本企业的资产负债表，其中股票下跌 54%，六大主要城市商业地产价格下跌 87%。1939 年大萧条时期，美国道琼斯指数下跌逾 90%。相比之下，截止 5 月初，美国纳斯达克指数距离前高仅 7.6%，和房地产市场直接挂钩的 MBS 利差甚至比危机前还低。

　经济底 经济底 地产泡沫化 地产泡沫化

　温和上涨 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20

　“ 资产负债表衰退 ” 式危机的特征之二是企业部门和居民部门借贷需求长期疲软，但目前企业融资需 求 仍 然 很旺盛。

　。1990 年后，日本企业集体转向负债最小化的经营目标，甚至无视几乎为零的短期利率，1929 年美国大萧条期间也有相似的规律出现，根据全美工业会议于 1932 年代表美国联邦政府针对 3438 家制造企业进行的一项调查表明，86.4%的企业没有借贷需求，同时期，美国货币供应量减少了 33%，表明企业正在自发地削减债务。但从 3 月份美国企业债发行额以及美国企业贷款增速来看，美国企业融资的需求仍然很旺盛。

　图

　 8 8 ：

　美国

　 2020 0

　 年

　 3 3

　 月份 企 业 债 发行额 远 超历 史 水平

　 图

　 9 9 ：

　美国企 业 贷款 增 速明显 提 高，显 著 异于 以 往危 机 情况

　250

　 200

　 150

　 100

　 50

　 0 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 ...