电力行业：水电公司ROE对比分析【优秀范文】
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重点公司估值和财务分析表 最新 最近 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 股票简称 股票代码 货币 收盘价 报告日期 评级 （元/股）
2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华电国际 600027.SH CNY 3.37 2019/8/26 买入 6.5 0.36 0.47 9.32 7.23 5.67 5.16 7.2% 9.7% 华电国际
01071.HK
HKD
2.50
2019/8/26
买入
4.2
0.36
0.47
5.91
4.58
5.75
5.23
7.2%
9.7% 电力股份
华能国际 600011.SH CNY 4.93 2019/7/31 买入 8.5 0.34 0.48 14.61 10.35 6.89 6.07 6.0% 7.8% 华能国际
00902.HK
HKD
3.38
2019/7/31
买入
6.6
0.34
0.48
8.57
6.07
6.52
5.74
6.0%
7.8% 电力股份
数据来源：W ind 、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股公司 EPS 单位为人民币/股
目录索引
一、大型水电公司具备投资价值，盈利能力差异较大
............................................................. 5 （一）大型水电投资回报相对较好
................................................................................... 5 （二）杜邦分析：ROE 相近，杜邦分项各有所长
.......................................................... 5 二、ROE 分析：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大
........................ 7 （一）ROE 主要取决于水电站的资源禀赋
...................................................................... 7 （二）上网电价：存量电站差异较大，市场化逐步推进
................................................ 8 （三）营业成本：度电折旧差异较大，受单位造价、利用小时、折旧政策影响
......10 （四）度电财务费用：取决于有息负债率，同时关注利息资本化比例
......................15 （五）总结：长江电力和雅砻江难分伯仲，华能水电受制于低电价，桂冠电力电站造价最低，黔源电力电价最高、利用小时数最低
............................................................. 16 三、投资建议
............................................................................................................................. 17 四、风险提示
............................................................................................................................. 18
图表索引
图 1：水电公司 ROE .............................................................................................. 6 图 2：水电公司 ROA .............................................................................................. 6 图 3：水电公司净利率
....................................................................................................6 图 4：水电公司毛利率
....................................................................................................6 图 5：水电公司资产周转率
............................................................................................6 图 6：水电公司资产负债率
............................................................................................6 图 7：水电公司 ROE 分析框架
......................................................................................7 图 8：水电站基础上网电价（元/千瓦时，最新）
........................................................9 图 9：水电公司每兆瓦时收入（元/兆瓦时）
............................................................. 10 图 10：水电公司市场化电量占比
............................................................................... 10 图 11：华能水电营业成本构成
.................................................................................... 10 图 12：水电公司折旧占营业成本的比例约 60%-70%
.......................................... 10 图 13：每兆瓦时营业成本（元/兆瓦时）
................................................................... 11 图 14：每兆瓦时折旧（元/兆瓦时）
........................................................................... 11 图 15：每兆瓦时水费（元/兆瓦时）
........................................................................... 11 图 16：每兆瓦时人工薪酬（元/兆瓦时）
................................................................... 11 图 17：每兆瓦时短期薪酬（元/兆瓦时）
................................................................... 11 图 18：每兆瓦时维修费用（元/兆瓦时）
................................................................... 11 图 19：利用小时对比
................................................................................................... 12 图 20：固定资产原值/装机容量(元/瓦）
.................................................................... 12 图 21：固定资产原值/当年折旧
.................................................................................. 12 图 22：水电公司固定资产原值构成
........................................................................... 13 图 23：主要水电站单位投资
....................................................................................... 14 图 24：每兆瓦时财务费用（元/兆瓦时）
.................................................................. 15 图 25：每兆瓦时管理费用（元/兆瓦时）
.................................................................. 15 图 26：有息负债率
....................................................................................................... 15 图 27：财务费用/有息负债
.......................................................................................... 15 图 28：利息费用化率
................................................................................................... 16 图 29：（财务费用+资本化利息）/有息负债
.............................................................. 16 图 30：每兆瓦时净利润（元/兆瓦时）
...................................................................... 16 图 31：2018 年水电公司成本利润结构（元/兆瓦时）
............................................. 16
表 1：水电公司历史上业绩及股价表现
.........................................................................5 表 2：水电站上网电价及电价模式 .................................................................................8 表 3：水电站单位投资情况
......................................................................................... 13 表 4：水电公司估值表
................................................................................................. 17
一、大型水电公司具备投资价值，盈利能力差异较大
（一）大型水电投资回报相对较好 水电公司投资价值主要集中在大型水电公司。梳理水电公司历史上业绩表现和股价 表现，除去大型水电公司长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力，其他小水电公司净利润波动较大、普遍不具备成长性、分红率不高，股价表现较 差，2018年底股价普遍低于8年前的股价。
表1：水电公司历史上业绩及股价表现 归母净利润（亿元）
股价（元/股）
2010/12/31 2018/12/31 归母净利润倍数 2010/12/31 2018/12/31 股价倍数 证券简称 市值（亿元）
2010 2018
2010 2018
长江电力 3,808 82.25 226.11 2.75 5.35 15.28 2.86 华能水电 702 16.76 58.03 3.46 - 3.04
国投电力 537 4.94 43.64 8.83 2.49 7.84 3.16 川投能源 384 3.40 35.70 10.49 3.51 8.38 2.39 桂冠电力 360 6.63 23.85 3.60 2.72 4.15 1.53 湖北能源 236 10.37 18.11 1.75 3.74 3.58 0.96 岷江水电 161 1.44 1.03 0.72 7.62 6.08 0.80 韶能股份 59 0.74 3.03 4.08 4.43 3.61 0.81 梅雁吉祥 58 2.42 0.22 0.09 3.11 2.85 0.92 甘肃电投 43 0.08 4.85 63.50 5.00 3.53 0.71 黔源电力 41 0.65 3.68 5.64 12.41 12.72 1.03 广安爱众 35 0.56 2.52 4.53 5.02 3.91 0.78 文山电力 34 1.27 2.96 2.34 10.54 6.44 0.61 桂东电力 30 1.66 0.68 0.41 6.33 3.59 0.57 西昌电力 28 1.75 0.63 0.36 9.11 4.56 0.50 闽东电力 28 1.04 -3.90 -3.76 11.24 4.57 0.41 湖南发展 27 0.25 0.95 3.76 8.43 5.99 0.71 乐山电力 26 0.63 0.81 1.29 13.61 4.49 0.33 明星电力 24 1.53 1.02 0.66 9.77 5.08 0.52 郴电国际 21 0.83 0.38 0.46 10.82 5.90 0.55 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 注：归母净利润（股价）倍数计算为 2018
年归母净利润（股价）除以 2010
年归母净利润（股价）
（二）杜邦分析：
RO E 相近，杜邦分项各有所长 我们选取长江电力、雅砻江水电、华能水电、桂冠电力、黔源电力5家大型水电公司作为分析样本。其中除华能水电外的4家公司ROE普遍在15%附近，而华能水电 ROE远低于其他4家水电公司。剔除杠杆倍数，长江电力和桂冠电力的ROA水平相对较高，为6%-8%左右；雅砻江为5%附近；华能水电和黔源电力略低，不足4%。
从净利率看，长江电力和雅砻江相对较高，在40%-50%左右；华能水电提升后达到20%附近；桂冠电力略低，为30%附近；黔源电力净利率较低，为20%左右。
从资产周转率看，桂冠电力最高，为0.20-0.25；其次为长江电力，约0.17；雅砻江和黔源电力约0.1-0.15之间；华能水电最低，低于0.1。
从资产负债率看，长江电力最低，2018年为52%；其他水电公司资产负债率从 2013年的75%以上，逐步下降至65%-75%左右。
图1：水电公司ROE 图2：水电公司ROA
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 注：华能水电 2018
年 ROE 为扣非口径，下同 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图3：水电公司净利率 图4：水电公司毛利率
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
75% 65% 55% 45% 35% 25%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
2013 2014 2015 2016 2017 2018
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图5：水电公司资产周转率 图6：水电公司资产负债率
30% 25% 20% 15% 10% 5%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
2013 2014 2015 2016 2017 2018
85% 75% 65% 55% 45% 35% 25%
长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力
2013 2014 2015 2016 2017 2018
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018
二、ROE
分析：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大
（一）ROE 主要取决于水电站的资源禀赋 和其他行业不同，水电行业有几个显著的特点：
1. 资产周转率较低，5家水电公司资产周转率较高的也仅为0.20-0.25。其原因在于水电行业是非常重资产的行业，水电站投资动辄百亿，甚至上千亿元。
2. 水电公司折旧占营业成本的60%-70%。因此，水电公司报表的经营现金流大幅超过其净利润，一般为净利润的2倍左右。此外，水电公司大坝折旧一般在40-60年左右，机组折旧一般在15-20年左右，低于其可用寿命。如果折旧到期，则报表净利 润将大幅增长。
3. 经营非常稳定。水电拥有优先上网权利，利用小时数主要受来水影响，而大型水电公司往往通过多个梯级水电站进行联合调度，进一步增加了发电量的稳定性。
图7：水电公司ROE分析框架
表示主要受主观能力影响的因素
表示主要受客观条件影响的因素
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
从影响水电公司ROE的因素看，核心的影响因素包括：
基础电价 度电收入 市场电价
度电折旧 净利率 度电成本 工薪
水费 度电费用 财务费用 投资收益 ROE 来水 利用小时 调度调节 资产周转率 移民成本 单位投资 大坝设备 等 资本开支规划 资产负债率 投产时间
1. 单位投资。单位投资可以进一步分为每瓦投资和度电投资。单位投资决定了公司的度电折旧，同时对资产周转率、现金流有较大影响，是影响水电公司最重要的因素。单位投资普遍取决于水电站的外部客观因素，包括地理位置、库容、移民成 本、工程建设成本等因素。
2. 电价。电价高低是影响水电站盈利的核心因素之一。其中基础电价主要是中央和地方发改委定价，根据成本定价或者根据外送...