2020年11月大类资产配置月报：风动幡不动【完整版】
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目录
宏观经济：消费取代投资成为复苏引擎
................................................................................... 2
投资端：托底经济韧性延续，但增量空间有限
........................................................................ 2
消费端：可选和必选消费均快速修复，服务业持续向好
......................................................... 2
物价水平：食品和非食品双双回落，整体通胀持续下行
......................................................... 4
政策：“十四五”开新章
............................................................................................................... 4
流动性：DR007
中枢围绕
2.2%运行
........................................................................................ 8
海外：关注疫情反复及美国大选的不确定性
......................................................................... 11
大类资产：风动幡不动
............................................................................................................ 14
股票：不确定渐次落地，空窗期渐入佳境
............................................................................. 14
债券：利率顶部明确，关注交易性机会
................................................................................. 16
商品：疫情风险可控，商品无需过于悲观
............................................................................. 18
风险因素
.................................................................................................................................... 19
插图目录
图
1 ：组合过去一年表现
............................................................................................................ 1
图
2 ：双节过后螺纹产销均有回落
............................................................................................. 2
图
3 ：
9
月基建、制造业投资单月增速回落
.............................................................................. 2
图
4 ：日用消费品修复好于后地产周期产品
............................................................................. 3
图
5 ：
10
月前三周汽车销量同比略有下降
............................................................................... 3
图
6 ：
10
月食品价格逐步回落
................................................................................................... 4
图
7 ：
10
月工业品价格环比回落
............................................................................................... 4
图
8 ：中国科研能力较发达国家有差距
..................................................................................... 6
图
9 ：企业职工基本养老保险基金（除补贴和利息）
............................................................. 7
图
10 ：城乡居民基本养老保险基金（除补贴和利息）
........................................................... 7
图
11 ：国债净融资节奏及其预测（含特别国债融资）
........................................................... 8
图
12 ：地方政府专项债发行节奏预测
...................................................................................... 9
图
13 ：财政收入节奏预测
....................................................................................................... 10
图
14 ：财政收入同企业收入相关性强
................................................................................... 10
图
15 ：公开市场操作到期量
................................................................................................... 10
图
16 ：全球主要区域新冠每日新增确诊
................................................................................. 11
图
17 ：欧洲主要城市
3
月以来城市活跃度指数
.................................................................. 12
图
18 ：全球新冠疫苗研发进度
............................................................................................... 12
图
19 ：大选日渐行渐近，总体拜登胜选概率依然较高
........................................................ 13
图
20 ：参议院两党获胜赔率（ Betting
odds ）
..................................................................... 14
图
21 ：众议院两党获胜赔率（ Betting
odds ）
..................................................................... 14
图
22 ：
10
月份国债一级招标发行情况较好
.......................................................................... 17
表格目录
表
1 ：
2020
年
11
月大类资产配置策略：风动幡不动
............................................................. 1
表
2 ：
“ 双循环 ” 被频繁提及
.......................................................................................................... 5
表 1：2020 年 11 月大类资产配置策略：风动幡不动
资产类别 配置建议 组合比例 变化 低配 平配 增配 评分 均衡 建议
核心逻辑 股票资产
- 金融板块
3.0 46.8% 59.0%
2.0 10.1% 9.1% 欧美疫情反复难现三月行情，美国大选 - 周期板块 4.0 8.6% 14.3%
- 消费板块 4.0 9.7% 15.7%
- 成长板块 4.0 8.4% 13.5%
- 稳定板块 1.0 10.0% 6.4% 临近影响日趋明朗，三季报业绩落定调整到位，政策逻辑催化下，基本面持续修复驱动增量资金入场。重点看好顺周期，包括有色、能化和可选消费，以及 “十四五”催化下的内循环、国家安全和科技创新和绿色环保板块。
债券资产
- 利率债 -1.0 36.0% 24.0%
-1.0 16.5% 15.3% 经济复苏重新锚定是近期债市反弹的动 - 信用债 -1.0 19.8% 8.7% 因，关注短期交易性机会
大宗商品 - 黑色金属 2.5 12.5% 14.1%
0.0 2.1% 1.0% 疫情风险可控，商品无需过于悲观，调 - 有色金属
- 能源化工
- 农产品
- 贵金属 3.0 1.6% 2.0%
4.0 1.8% 3.1%
2.0 3.5% 3.1%
3.5 3.5% 4.9% 整即为入场机会。原油方面，疫情扰动短期情绪，中期上涨支撑仍在。黑色方面，警惕后续地产、基建投资见顶对需求的压力。有色方面，新增产能投产，需求承压，短期偏弱震荡。农产品，供给收缩及拉尼娜现象驱动价格上涨。
房地产
0.5 0% 0% 经济修复不改“房住不炒”的政策主线 现金
0.0 4.7% 2.9% 短端利率逐渐回到历史均值水平
合计
100% 100%
资料来源：&&；注：评分的范围是-5 ~ 5，其中 5 代表最大程度增配，-5 代表最大程度低配，0 代表平配。组合配置比例依据风险预算和动态风险预算策略计算，均衡比例为被动投资组合，建议比例为结合主观观点后计算的结果
图 1：组合过去一年表现
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
资料来源：Wind，&&；注：构造组合前的数据使用均衡配置比例回测 股票收益贡献 现金收益贡献 债券收益贡献 月度表现 商品收益贡献 累计表现
基建投资(不含电力):当月同比 ▌
宏观经济：消费取代投资成为复苏引擎
投资端：托底经济韧性延续，但增量空间有限 10
月建材产销双双回落，但幅度未超出季节性。后续投资端预计仍有韧性，但增量空间有限。
10
月双节之后螺纹表需和产量均有回落，库存延续去化，现货价格维持震荡，
市场前期的旺季预期基本落空。从宏观层面看， 9
月房地产投资和制造业投资保持韧性，但基建投资不及预期。基建投资不及预期的原因部分在于财政存款的增加，政府债券融资获取的资金并未转化为项目资金，后续资金有望逐步落地，另一部分原因在于专项债资金中用于棚改的占比提升，对基建资金形成挤出效应，但将转化为地产投资。考虑到前期地产新开工增速较低以及房企融资的收紧，后续地产投资增量空间可能有限，但基建和制造业仍处于修复进程，因此后续投资端有望保持韧性，继续托底经济。
图 2：双节过后螺纹产销均有回落（万吨/周）
图 3 ：
9 月 基 建 、 制 造 业 投 资 单 月 增 速 回 落 （ % ）
供需缺口（右）
螺纹产量
螺纹表需
房地产投资:当月同比
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100 50 0 -50 -100 -150 -200 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 制造业投资:当月同比
资料来源：Wind，&& 资料来源：Wind，&&
消费端：可选和必选消费均快速修复，服务业持续向好 可选和必选消费均快速修复，日用消费品修复好于后地产周期产品。
从
9
月限额以上商品零售额来看，食品饮料、化妆品、金银珠宝、文化办公等日用消费品的同比增速均恢
复至
10% 以上，而拖累项主要是家电、家具、建筑装潢材料等后地产周期产品。石油制品零售同比降幅达到 -11.8% ，持续受到价格拖累；通讯器材同比降幅达到
4.6% ，可能受到 10
月苹果首款
5G
手机即将发布的影响，以及“双十一”的挤出效应。
2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09
图 4：日用消费品修复好于后地产周期产品（限额以上商品零售额当月同比，%）
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
资料来源：Wind，&&
10
月前三周汽车销量同比略有下降。
根据乘联会数据， 10
月前三周乘用车批发 / 零售
销量增速 -10.38%/7.85% ，总体较
9
月略有下滑，主要是十一国庆假期期间汽车消费在一定程度上被低估的影响。预计汽车销售的“金九银十”仍会促进汽车消费的高景气，对社零增速带来正向拉动作用。
服务业恢复情况持续向好。
出行方面，国内疫情控制良好和出行限制放开，使得居民出行复苏趋势良好， 9
月铁路和公路客运量分别恢复至去年同期的
78.8% 和
61.8% ；民航
运输旅客量恢复至去年的
87.5% 。住宿餐饮方面，受益于十一“黄金周”期间旅游需求的报复性释放， 10
月酒店住宿预订及餐饮营业率呈现强势反弹。
预计今年
10
月社零增速能够恢复至
5%左右。
对于增长幅度而言，&&宏观组判断：四季度居民消费支出将更多的向服务类消费倾斜，餐饮消费、烟酒饮料、场景
类的消费预计将有不俗表现；考虑到国庆“黄金周”期间旅游消费和餐饮消费的大幅增长和节后青岛地区的疫情反复问题， 10
月社消增速可能将探及
5% 左右的增长。
图 5：10 月前三周汽车销量同比略有下降（%）
乘用车销量:批发:同比 乘用车销量:零售:同比
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120
资料来源：Wind，&& 2020-09 2020-08 饮料 烟酒化妆品 金银珠宝 文化办公用品 汽车日用品 中西药品 鞋帽针纺织品体育、娱乐用品粮油、食品 服装书报杂志 建筑及装潢材料家电和音像 家具 通讯器材石油及制品
物价水平：食品和非食品双双回落，整体通胀持续下行 10
月食品价格逐步回落，猪肉价格开启环比下行通道。
农业农村部重点监测的
28
种
蔬菜和
7
种水果，从
9
月
30
日的
4.69
元 / 公斤和
5.56
元 / 公斤，小幅回落至
10
月
30
日的
4.6
元 / 公斤
2
和
5.49
元 / 公斤，主要原因是农产品供应量的扩大。肉类价格也以小幅回落为主，猪肉 / 牛肉 / 羊肉 / 鸡肉在相同时间内分别下跌
6.56/0.22/0.79/0.49
元 / 公斤。预计猪肉价格的下行趋势将延续到明年，对明年通胀水平造成一定程度的拖累。
9
月
CPI
环比增长 0.2% ，二分法下非食品价格的贡献首次超过食品。其背后是经济增长、居民部门需求改善后价格逻辑产生变化。
10 月工业品价格环比略有回落，年内修复趋势延续。
受到海外疫情影响，英国布伦特
原油现货价格从
9
月
30
日的
40.90
美元 / 桶小幅下行至
10
月
30
日的
39.06
美元 / 桶。同期 LME
铜 / 铝 / 锌现货价格分别上涨
1.28%/4.81%/4.62% ，背后是工业需求端的回升和国内宏观经济的持续修复。未来全球流动性边际收紧的可能性较小，叠加疫情后的经济修复趋势，年内工业品价格有望持续回升， CPI 、 PPI
剪刀差继续收窄。
图 6：10 月食品价格逐步回落 图 7：10 月工业品价格环比回落
平均批发价:猪肉 农产品批发价格200指数
140 135 130 125 120 115 110 105 100 现货离岸价(FOB):布伦特原油DTD:英国主港 CRB现货指数:金属
850 800 750 700 650 600
资料来源：Wind，&& 资料来源：Wind，&&
▌
政策：“十四五”开新章
2020
年
10
月
26
日至
29
日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议在京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。“十四五”将在很大...