策略对话非银金融：除了科技成长，券商股有望迎来αβ共振【优秀范文】
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目录索引
一、策略：除了科技成长，券商股有望迎来 ΑΒ 共振
.............................................................. 4 二、非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会
............................................................. 8 （一）6 次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来源
............. 8 （二）券商发力，当前同时具备 Α 和 Β
........................................................................................... 11 （三）投资建议
.................................................................................................................13 三、风险提示
..............................................................................................................................13
图表索引
图 1：强劲的新发基金规模和融资融券余额上升显示当前居民资金正跑步入场 ......5 图 2：当前成交额持续快速上行，与 08 年底、16 年 3 月并不相同
.........................6 图 3：当前居民入市条件与 14 年相似、比 19 年更优
................................................7 图 4：当前券商板块估值和基金仓位已有较大的消化
.................................................7 图 5：2006-2007 券商指数与上证综指变化
.................................................................9 图 6：2006-2007 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍）
.............................9 图 7：2004 年-2018 年券商指数与上证综指
................................................................9 图 8：2014-2015 上证指数与券商板块变化
.............................................................. 10 图 9：2014 年下半年券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍）
.................... 10 图 10：2020 中债国债到期收益率（10 年）变化
.................................................... 12 图 11：2020DR007 变化
............................................................................................. 12
表 1：历史上券商股取得超额收益区间驱动因素梳理
.................................................4 表 2：19 年以来金融供给侧改革为券商带来诸多业务创新，支撑本轮券商板块阿尔法
.......................................................................................................................................5 表 3：券商板块涨幅汇总
................................................................................................8 表 4：2017 年末/年度部分私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）
............... 12
一、策略：除了科技成长，券商股有望迎来
αβ
共振
戴康 021-60750651 daikang@gf.com.cn S0260517120004/SFC
CE No. BOA313
历史上券商股获得大级别超额收益的重要条件：贝塔—成交额。证券行业具有极强的贝塔属性，居民资金入市成交额连续放大或维持高位时券商股能够获得很高的绝对和超额收益。居民资金入市需要同时具备2个前提条件：（1）居民可配置的大 类资产实际收益率维持低位或持续下降；（2）A股累计了一定的赚钱效应。
过去两次券商股获得持续大幅绝对和超额收益的区间中，06-07年是“盈利抬升+流动性宽松”的戴维斯双击，全A自05年7月至06年5月累计上涨50%之后，居民资金开始涌入A股；14-15年是“流动性宽松+加杠杆”的交易额持续放大，全A自13年6月至14年11月累计上涨70%之后，居民资金集中涌入A股。
表1：历史上券商股取得超额收益区间驱动因素梳理
开始时间
结束时间
持续时长
绝对收益
超额收益 DDM 三因素 盈利 流动性 风险偏好
2005/3/31
2007/11/24
31 个月
2390%
1956% 相对盈利改善，成交量上行 国债收益率先下降后上升 05 年 4 月股权分置改革试点启动， 大牛市赚钱效应进一步刺激居民资金入市 2008/4/23 2008/5/6
半个月 47% 28% - - 08 年 4 月 23 日，财政部宣布印花税由千分之三调节为千分之一
2008/9/19
2008/10/6
半个月
52%
37%
-
- 08 年 9 月 18 日，印花税单边征收；汇金公司在二级市场增持股票，政 府支持国有企业回购
2012/1/6
2013/2/28
14 个月
62%
53%
业务范围扩张，资管业务开始 发展
- 12 年 5 月，证监会主持召开了第一届券商创新大会，会后出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展 的思路与措施》等多个促进券商发展措施和文件
2014/7/22
2015/5/26
10 个月
257%
105%
成交额快速放大，两融业务迅速提升 14 年 4 月至 15 年 10 月，央行共 5 次下调存款准备金率；14 年 11 月至 15 年 10 月， 央行共 6 次下调法定基准利率 14 年 1 月 IPO 重启；5 月 9 日至 6 月，国务院连续发布 3 个支持证券市场发展的意见；7 月 1 日发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，总体基调偏松
2015/9/30
2015/11/11
1 个半月
56%
35%
- 15 年 2 月至 15 年 8 月，央行共 5 次下调 存款准备金率，4 次下调法定基准利率
一系列救市政策，券商板块风险偏好短期提升
2018/10/30
2019/4/9
6 个月
53%
34%
成交额大幅提升
- 18 年 10 月以来，证监会推出多项政策支持并购重组发展；11 月 5 日习近平总书记提出科创板；11 月 9 日再融资条件放宽。
本轮
-
-
- 金融供给侧改革下，投行业务扩张，衍生品业务加速发展；成 交量大幅提升
金融供给侧“降成本”，叠加疫情影响，市场流动性持续充裕 再融资新规落地、注册制将于 3 月 1 日落地，金融供给侧改革金融供给侧改革推动机构和居民资金跑步入场； 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图1：强劲的新发基金规模和融资融券余额上升显示当前居民资金正跑步入场
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
券商股取得中等级别超额收益的条件：阿尔法—业务创新。业务创新是券商股阿尔法的来源。2012年，证监会主持召开了第一届券商创新大会，会后出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》等多个促进券商发展措施和文件， 随后券商业务线条不断拓展，资管业务等创新业务开始发展，券商股迎来阿尔法驱动下的中等级别超额收益行情。
19年以来金融供给侧改革带来科创板、转融通等新业务加速券商业务创新，而近期再融资新规落地、衍生品相关政策不断出台，有望进一步推动券商投行业务、衍生品等业务创新发展。本轮券商股的阿尔法是增强的，但是金融供给侧改革的目标是“金融更好地服务实体”脱虚入实，因此阿尔法增强的级别亦受一定的制约。
表2：19年以来金融供给侧改革为券商带来诸多业务创新，支撑本轮券商板块阿尔法 时间 部门/人物 政策名称 政策简介
2019 / 1 /2 8
证监会 《关于在上海证券交易所设立科 创板并试点注册制的实施意见》
设立科创板并试点注册制。
2019 / 4 /3 0
上交所、证金公司、中国 结算公司 《科创板转融通证券出借和转融 券业务实施细则》 对科创板转融通证券出借和科创板转融券业务出借环 节的差异化安排作出规定。
2019 / 11 /8 证监会 再融资规则公开征求意见稿 精简发行条件，优化非公开制度安排，延长批文有效期。
2019 / 11 /8
证监会
-
股票股指期权试点扩大，将按程序批准上交所、深交所 上市沪深 300 ETF 期权，中金所上市沪深 300
股指期权。
2019 / 12 /2 8
第十三届全国人大常委会 第十五次会议 修订后的《中华人民共和国证券 法》（新证券法）
自 2020
年 3
月 1
日起全面推行注册制。
2020 / 2 /1 4
证监会
《再融资规定》 在意见稿基础上，进一步放松新老划断、非公开发行股 票融资规模限制的规定。
2020 / 2 /1 4
央行、银保监会 、证监会、外汇局与上海市政府 《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角 一体化发展的意见》
进一步深化债券、利率、外汇、期货期权等衍生品业务及产品试点。
数据来源：W ind ，证监会，上交所，广发证券发展研究中心
历史上全A上涨但券商股没有超额收益的阶段是08年底和16年3月之后，原因是成交量无法放大，距离大级别牛市过近。当前距离上一波大牛市接近5年，券商股绝对和超额收益被上一轮大牛市透支的部分已经有比较大的消化。
图2：当前成交额持续快速上行，与08年底、16年3月并不相同
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
为何19年以来市场上涨而券商股表现不佳？（1）阿尔法受限——19年初金融供给侧改革“金融更好地服务实体”方向确定，因此自19年以来券商的阿尔法便已确定。但在“脱虚入实”之下，19年券商股阿尔法的兑现受到一定限制。（2）缺乏贝塔 支撑——19年市场刚从大熊市走出，市场赚钱效应不明显，成交额放大量缺乏持续性，在贝塔的缺失下券商股就难以出现较为明显的超额收益。
为什么我们在当前时点推荐券商？阿尔法未变但贝塔提供了隐含期权：
（1）
当前较19年发生了变化，阿尔法边际增强，而贝塔变得更为乐观，提供了隐 含期权——19年以来由金融供给侧改革带来的阿尔法并未改变，而目前市场对于
券商股的定价还是较小级别的超额收益，仅体现了阿尔法的价值，但并未赋予券商股贝塔爆发的估值溢价。成交额连续三天破万亿，我们认为成交额放量的持续性很可能比市场预期的乐观。从居民入市的条件来看，当前居民可支配大类资产实际收益率均下行，且本轮金融供给侧慢牛下全A已经取得40%的累计涨幅，赚钱效应已经比较明显，接近14年11月的50%，比19年初刚从熊市中恢复明显更优；从基金新发行规模看，目前已有居民资金入市迹象。如果未来由风险偏好上升主导市场上涨，在居民资金入市推动下市场的广度也有望继续向上突破。上轮A股成交额突破中枢并超过万亿出现在19年2月下旬，19年2月至4月期间，共有12个交易日破万亿，平均日交易额达到7700亿元，期间股票型+偏股混合+灵活配置型基金的新发行规模为 937亿份；19年12月至20年2月21日，上述基金口径新发行规模达到2447亿份！但A股成交额仅于2月19日至21日连续三天破万亿，后续仍有放大空间，为当前券商股提供了贝塔的隐含期权；
（2）
贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力，全 市 场风险偏好提升很可能吸引居民资金入市。居民入市必须满足两个条件（实际
利率低位下行、赚钱效应），目前看基本满足，当前累计的赚钱效应逊色于14年底、但比19年初更优，而再融资宽松、股市上涨结构的变化也从侧面形成印证。我们对金融供给侧改革下券商股创新业务带来的阿尔法与市场的看法并无大的分歧，但我们对于成交额放大的持续性要比市场显著乐观。当前投资者仅给予券商股阿尔法（创新业务）溢价未给贝塔（成交额）估值溢价，结合我们对“金融供给侧慢牛”的判断，当前券商股的绝对和相对收益的下行空间有限，而居民资金入市的可能性显著增大给予券商股很吸引的隐含期权。我们开年以来持续推荐科技成长后，当前判断券商股有望迎来αβ共振的较大的绝对和超额收益机会。
图3：当前居民入市条件与14年相似、比19年更优 图4：当前券商板块估值和基金仓位已有较大的消化
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
二、非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会
陈福 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn S0260517050001/SFC CE No. BOB667 （一）
6
次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来 源
复盘2004年-2018年券商板块走势，我们发现券商板块“牛少熊多”，15年间，券商板块具有较为显著的价值重估时期共有6次，分别如下：
表3：券商板块涨幅汇总 时间 驱动事件 券商指数涨幅 持续时间 超额收益 2006
年- 2007
年 入世后宏观经济向好，股权分置改革，证券公司治理结构优化，公募、社保、保险、境 外资金入市等 1538%
2
年 1193%
2008
年 4
月 23
日- 5
月 6
日 印花税由千分之三调节为千分之一 47%
8
个交易日 28%
2008
年 9
月 19
日- 10
月 6
日 印花税单边征收，汇金公司在二级市场增持 股票，政府支持国有企业回购 52%
7
个交易日 37%
2009
年 “四万亿计划”，央行释放流动性 86%
1
年 12%
2012
年- 2013
年 2
月 估值触底，金融创新政策 62%
1
年 2
个月 53%
2014
年 7
月- 2015
年 6
月 央行“双降”释放流动性、两市成交量放大、信 用业务增长、两融爆发、资管崛起，沪港通， 257%
11
个月 105%
境外资金持续增长等
2015
年 10
月- 11
月 11
日 央行的连续降准降息，政府救市政策的不断 出台 56%
25
个交易日 36%
数据来源：国务院、财政部、国家税务局、中央汇金公司、证监会、银监会、保监会、十八届中央委员会第三次会议、人力资源和社会保障部、中国证券业协会、国资委、中国人民银行、上海交易所、深圳交易所、中国证券报、广发证券发展研究中心
从股价涨幅角度看，券商板块的惊鸿表现只有两次：一次是2006年-2007年，券商板块上涨1538%，同期大盘上涨345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板块上涨257%，同期大盘上涨151%。其他四次上涨虽然也有较为显著的绝对和相对收益，但因催化因素相对单一，幅度并不过分抢眼。
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