企业估值方法综述

摘 要：企业价值评估在我国评估领域中是一个新兴的业务，至今没有形成一套完整的理论体系，但伴随着我国市场经济的迅速发展，价值评估理论将具有广阔的空间，企业价值评估的理论与方法将不断的创新与完善。主要对EBO模型和期权定价模型的国内外研究现状进行了述评。

关键词：EBO模型；期权定价模型；企业价值

中图分类号：K29文献标志码：A文章编号：1002—2589（2012）27—0083—02

价值评估在投资、金融、财务等领域有着重要的研究和应用意义，公司要想获得良好的投资收益，就必须较为全面地认识和掌握投资对象的实际价格与真实价值，而要达到这种状态，就必须熟练掌握并灵活应用各种价值评估方法和模型。

一、估值理论发展过程

随着市场化交易活动的增加和证券市场的发展，资产价值评估问题日益重要，价值评估的实际需求也日益迫切。在这种需求的推动下，各种价值评估理论和模型应运而生。目前，西方发达国家的金融理论和实务界已经开发出了多种成熟的价值评估方法和技术，Aswath Damodaran在《投资估价》一书中对这些评估方法（如现金流贴现、相对估值法、期权估价法等）进行了阐述。现金流折现法是由该价值评估理论推演出来的，已经成为当今企业价值评估的三大传统方法之一，为价值评估的进一步发展奠定了坚实的基础。企业价值评估理论后经由Miller、Modigliani等人的发展和完善，逐渐确立了比较完整的企业价值评估理论体系。

艾尔文·费雪早在1906年在其专著《资本与收入的性质》中指出资本价值评估首先是由资本物品来确定未来所提供的服务流量；其次确定服务的收入价值；最后从收入价值推导出来资本价值。而后他研究了利息率的决定因素和本质，并进一步分析了价值和资本收入的关系，初步形成了完整且系统的资本价值评估框架。

莫迪利安尼和米勒（1958）揭示了企业价值和资本结构之间的内在联系，提出了关于资本结构的MM理论。在企业价值评估理论体系中，米勒与莫迪格莱尼首次把不确定性因素考虑在内，创建了现代企业价值评估理论。其后莫迪利安尼与米勒对股利政策的性质与影响因素进行了分析，并指出股利分配政策与企业价值无关，该理论的假设前提是市场具有强有效性、资本市场无交易成本、不存在个人与企业的所得税、负债经营对资本成本影响可以忽略不计、企业投资与股利政策相互独立，另外他们对MM定理的适用性进行了分析，并提出了存在企业所得税情况下的企业价值评估模型。

费尔森和奥尔森（1995）以股利折现模型为理论基础，利用DPST=earnT—（BT—BT—1）推导出EBO模型。该模型从一个全新的角度阐述了会计数据与企业价值的关系，驳斥了长期占有统治地位的股价与会计信息不相关理论。EBO为打破以关注解释股价行为的传统的研究方法，转向关注账面净资产和盈利预测提供了依据，进而形成了以市场为基础的会计研究新方法。

布莱克和斯科尔斯等对以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法进行了深入的研究。他们借助金融学中用来处理不确定因素干扰的期权理念，来处理DCF对未来不确定性因素情况下难以确定折现率的这种情况，以实现确定未来现金流量的目的。后经默顿与特里乔基斯、布莱利与梅耶斯等人的努力，基本上确立了适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架，并已经在评估实务中得到了应用。

二、国内研究综述

在我国价值评估理论以技术的运用较晚，且发展较为缓慢。在我国的价值评估研究体系中，主要以DCF及其衍生模型为主。早期提出的现金流与股利贴现模型随着我国市场经济的发展，已很难适应现代快速发展中的企业的价值评估。为解决未来不确定性因素对现代企业的影响，我国学术界引进了以期权理念为基础的价值评估理论，更加完善了我国企业价值评估的理论体系。

龚玉策（2009）利用我国上市公司的财务和交易数据，通过实证研究发现，在当前会计制度和市场环境下，剩余收益模型比股利贴现模型和贴现现金流量模型更为有效，并且我国证券市场效率正在逐步提高。

黄朔，赵银川（2010）指出由剩余收益模型计算出的企业价值并不能完全代表股票的实际价格，其原因主要表现在以下四个方面：首先，股票的实际价格往往与其内在的价值不一致，股票的内在价值由上市公司的财务数据分析而来，具有一定的稳定性；而影响股票实际价格的市场因素有很多，二者很难完全一致。其次，“清洁盈余关系”是EBO模型的一个重要前提假设。再次，股票非流通会影响剩余收益模型的价值评估能力。最后，从剩余收益模型的公式可以看出，企业的净资产的增长率低于净资产收益率是一个必须的条件。

谭三艳（2009）从理论上分析剩余收益的含义，对剩余收益估价模型进行了数学推导，并剖析该模型目前在实际应用中面临的三个难题，最后提出通过改进后的杠杆财务分析体系预测剩余收益和以市净率为基础对剩余收益模型进行变形这两种途径可以解决以上难题，进而提高剩余收益估价模型评估的准确性。

杨召文、李征（2008）指出创业阶段的企业价值评估是创业投资过程中的重要环节。他们认为创业阶段的企业具有管理柔性、不确定性等特点，传统的估值方法不能准确地评估其价值，而实物期权更能符合创业阶段企业的实际，此理论为企业价值评估提供了一种全新的方法。

文海涛（2010）分析了企业并购的期权特征，引入了蒙特卡罗模拟的方法，与布莱克—斯科尔斯定价模型相结合，构建了基于实物期权理论的目标企业价值评估模型，并用案例加以说明，指出企业并购过程存在实物期权，在企业并购过程中的期权是可识别的，其价值是可计量的，基于实物期权理论的目标企业价值在并购决策中更具有合理性；基于实物期权理论的企业价值评估模型，既包含传统的现金流折现法计算的资产价值，也包含采用B—S期权定价模型计算的期权价值，在期权价值计算中Monte Carlo模拟的运用完善了基于实物期权理论的企业价值评估方法。

蒋大富，梅雨（2011）从高新技术企业的性质以及对高新技术企业价值再认识的基础上，结合现行企业价值评估方法的优点与缺点，提出高新技术企业价值评估应将收益法和期权定价法结合起来，以全面、真实地反映高新技术企业的特征及其价值。提出，创新的高新技术企业价值评估方法应是实物期权定价法与收益法的有机融合，这种融合有助于实现两种评估方法的互补，即采用收益法对高新技术企业现有的经营业务所产生的预期现金流进行折现，评估现有基础上获利能力的价值；用实物期权定价方法对高新技术企业的机会价值进行测算，两者相加得出高新技术企业的评估价值。

王静，齐彩云，张东（2011）借助金融期权理论中的二叉树定价模型，将优化改进的二叉树模型运用到创业板企业价值评估当中，得出以下三方面的结论：第一，二叉树模型评估方法能够清楚、直观地反映出未来各种不确定性的结果，管理者可以将其作为一种在企业未来发展中价值判断的可参考的方法。第二，同传统实物期权中的二叉树模型相比，避免了上下波动率为负的情况，推导出的参数结果符合参数的真实关系，同时保证了计算精度。第三，通过案例分析得出，改进的二叉树模型比现金流贴现的方法更能全面地考虑企业管理弹性和不确定性对企业价值的影响，得出的价值结果更能贴近真实价值。

蹇明，宜娜，张春晓（2011）研究了欧式看涨期权定价问题的差分方法，他们将Black—Scholes方程等价代换为标准抛物型偏微分方程，在时间方向上采用前、后差商，空间方向上采用五点差分格式，再引入参数θ建立一个稳定的混合差分格式。根据Von Neumann条件证明了该格式的稳定性及收敛性，并通过数值计算的实际应用，结果表明该算法适用于到期日较长的期权定价。

三、总结

由于各种价值评估理论、方法和模型均是在一定的假设条件下操作的，而且还受到各种市场不确定性、分析人员主观偏见和被估价资产本身的不确定性等的影响，运用这些评估模型和方法得出的估值结果，会不可避免地出现一些误差和主观性。同时，企业估值问题作为财务方面的国际难题，虽然现在的估值理论与方法有很多，但用于特定某个企业的固定方法还没形成，而且现在国内的估值理论还不成熟，尤其是用于农业企业的估值研究很少涉及。现实中，DCF及其衍生模型应用广泛，而且得到了财会界的认可，对于新兴的期权定价模型主要用于对高新技术企业进行评估，而且处于探索阶段，但它在处理不确定性问题的方法上比其他模型更具优势，因此，在实际操作中，为较为全面地反映企业价值，可采用DCF模型或其衍生出的模型与期权定价模型的相结合的方法，进而扬长避短。

参考文献：

[1]Merton H. Miller， Ftanco Modigliani， Dividend policy， growth and the valuation of shares， Journal of Business， 1961， 34（34）：411—433.

[2]Black and Scholes. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economics. June 1989：169—200.

[3] Fischer Black and Myron Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy，1973，（81）.

[4]蒋大富，梅雨.高新技术企业价值评估的方法选择[J]. 财会月刊，2011，（8）：65—67.

[5]李娜，王静敏.基于价值创造的企业价值评估方法——Ohlson模型[J].财会月刊，2010，（8）：20—23.

[6]黄朔，赵银川.剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用研究[J].前沿，2010，（23）：104—108.

（责任编辑：石 银）