海外之声·三月第2期：大跌之后，海外机构观点变了（完整文档）
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目录 1. 见证历史的一周 ................................................................................................................................................... 3 2. 经济受创程度加深，复苏时间可能拉长
........................................................................................................... 4 3. 油价维持低位，信贷和地缘风险成担忧
........................................................................................................... 5 4. 对市场的看法
...................................................................................................................................................... 6 4.1. 政策预期及方向
....................................................................................................................................... 7 4.2. 市场触底将是一个过程
............................................................................................................................ 9 4.3. 市场配置
................................................................................................................................................. 10 5. 风险提示
............................................................................................................................................................. 11
美国累计确诊病例
法国累计确诊病例
亚洲累计确诊病例（日本 + 韩国）
德国累计确诊病例
英国累计确诊病例
西班牙累计确诊病例
意大利累计确诊病例（右）
随着资本市场开放，国内外投资者对市场的影响力面临重新分配。为跟踪海外最新观点，2020 年新开启了海外之声系列报告，志在将海外机构对市场的关注点进行整合再研究，及时传达给国内机构投资者，以期从另一个角度为大家带来思考。
1. 见证历史的一周 3 月 9 日到 3 月 13 日是海外市场跌宕起伏的一周。虽然多国央行和政府 自 3 月以来，为避免疫情对经济造成的影响，陆续发布降息、购买债券、财政刺激等政策。但是，下跌的油价和不断攀升的疫情使得市场恐慌情绪占据主导，流动性冲击下，上周美股、日本股市、韩国股市等出现日内熔断式下跌，黄金下跌，作为避险资产的美国十年期国债收益率也在同期出现上行。A 股市场受到海外市场的影响，沪深 300 指数在上周也下跌 5.88%，好于 MSCI 全球 12.39%的跌幅。在我们上周发布的《海外机构如何应对疫情？》的报告中，提到了主要海外机构从疫情爆发初期到 3 月初，不断下修的经济预期，和持有经济不会全面衰退以及对市场长期乐观的观点。在经过市场大幅下跌之后，海外机构的观点是否有所变化？周五美股上行，是否是市场企稳的开始？
图 1
亚洲疫情趋于稳定，欧洲和美国仍处于上升中 图 2
多国股市自 2 月 20 日以来下跌幅度在 20%以上
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究。（注：法国和意大利数据截止于 2020 年 3 月 17 日，其他国家截止于 2020 年 3 月 18 日）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究。（注：收盘日截止与 2020 年 3 月 19 日）
我们整理了 3 月 10 日以来，海外头部机构的主要观点。与前期相比， 存在对经济影响明显下修，随着时间推移，机构开始逐步正视衰退风险。政策的预期则更为明确于财政和货币的协同一致，以及全球的共同实施。虽然股市已出现大幅下跌，但机构多认为波动还将存在于未来一段时间，拐点未到。
1）
对于海外疫情的蔓延，机构认为二季度将看到经济明显收缩。虽然多数机构认为未来将出现 U 型复苏，但所需时间较之前有所拉长。
2）
对于油价，估计仍将维持一段时间低价，低需求下的供给增加所导 致的供应过剩，可能对今后几个季度都存在影响。
3）
对于政策，期待看到更多的财政政策，危机时期，政策的迅速反应与协同十分必要，而全球一致将会产生更直接的影响。但机构也认 100
标普 500
德国 DAX
日经 225
富时 100
法国 CAC40
韩国综合指数
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2020/2/20
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为，政策的出台并不意味着能降低短期经济的影响。
4）
对于市场，急跌之下的美股回到公允价值，日本、欧洲和英国回到五年低点附近，但市场触底可能是一个过程，而中国将是新兴市场中表现最出色的。
2. 经济受创程度加深，复苏时间可能拉长
短期冲击加深，全球经济二季度出现紧缩。相较于《海外机构如何应对疫情？》中机构主要持有的“经济短期受创，下半年预计摆脱疫情逐步进入复苏”观点，近期机构开始逐步认同感经济短期衰退的可能，对于造成的损害和复苏所需的时间进一步下修。全球范围来看，疫情从一季度末开始蔓延，因此经济在二季度受创最为明显。纽文投资认为全球经 济在二季度可能没有增长，虽然中国在 3 月份已经逐步生产正常化，但是欧元区和美国经济将受到严重打击。摩根大通资产管理部则认为可能出现美国和全球经济的实际 GDP 增速为负。除了远距离社交对邮轮、航空、酒店、娱乐等消费造成直接影响以外，就业方面的连锁反应也是造成二季度经济负增长的原因。
发达国家对疫情蔓延的管控能力是全球经济受影响的程度和持续时间的关键。富达投资指出，由于缺乏亚洲的规模控制能力，西方的数据可能会更差，而医疗资源却远远不够。安联在报告中提到，“根据布鲁金斯学会（Brookings
Institution）等机构的第三方估计，与基准增长预期相比，感染率为 10％的大流行预计将使全球 GDP 增长率下降 1.5％-2％。如果要感染 20％的人口，则 GDP 增长可能会比基准情景低 5％以上”。
目前，贝莱德、道富投资、德意志银行、巴克莱等多数机构认为疫情对经济的冲击可能巨大，但是暂时的，后续疫情消退后将逐渐看到经济复苏。如摩根士丹利财富管理部首席投资官 Mike
Wilson 就提出，即使美国陷入衰退，政策的反应将有助于稳定甚至加速经济走出二季度和三季度的低谷。瑞银资管认为全球经济正处于衰退的边缘，经济体停止所持续的时间无法得知。安联则相对更为悲观，认为全球经济衰退几乎可以肯定，随着全球经济冻结，预计将看到衰退更或者是“萧条”的状况蔓延。
经济“U”型复苏，但持续时间可能拉长。由于疫情将带来企业现金流、投资支出意愿、消费者行为调整、收入预期等因素的改变，因此经济的复苏需要较长时间。法国巴黎银行认为只要不会因为“信贷紧缩”触发 全面衰退，下半年经济将逐步复苏。花旗私行指出，“U”型的底部区域估计有 3-4 个月。摩根大通资产管理部略谨慎，认为 2020 年为病毒爆发年，2021 年可能是复苏第一年。东方汇理称，最有可能出现的情况是一场旷日持久的“U”型复苏，即经济增长下滑可能延续到三季度，再在政策支持下逐渐复苏。太平洋资产管理（PIMCO）则认为通往复苏的过程存在高度不确定性，并可能伴随着全球供需中断，以及一轮轮的流动性问题。美国和欧元区在 2020
年出现技术性衰退的可能性很大，而日本则可能已经陷入衰退。
表 1 2020 年 3 月 10 日以来海外机构关于疫情对经济影响观点 机构 对经济主要观点 巴克莱（ B A R C L A Y S ）
经济损害可能是严重的，但可能也是短暂的 德意志银行 （ D e u t s c h e
B a n k ）
从经济角度看，这种病毒仍将是暂时的供需冲击，12 个月后，相应数量的指标会恢复 到接近危机前的水平 摩根大通资产管理部 （ J P
M o r g a n ）
Q1 实际 GDP 会保持增长，Q2 美国和全球实际 GDP 增长出现负增长，全年美国实际 GDP年化降幅在 5-10 ； 2020 年为病毒爆发年，2021 年可能是复苏第一年。
富达投资 ( F i d e li t y
)
美国经济将从第二季度开始收缩，整个经济领域的裁员和企业亏损都将源于这种病毒 的蔓延 法国安盛（ AXA)
疫情的宏观经济影响将持续很长时间，导致全球 GDP 的重大收缩 贝莱德 （ B l a c k r o c k ）
爆发和遏制措施将引起持续的巨大经济冲击，但全球衰退仍不太可能。爆发的冲击是 暂时的，经济活动将恢复正常，只要提供协调一致的货币和财政政策。
罗素投资 （ R u ss e ll ）
由于工厂关闭和旅行受到限制，未来几个月全球经济和收入增长可能受到更严重的干 扰。可能会带来类似 2008 年的风险，但我们并不认为它会重演。
纽文投资 （ N U V EE N ）
预计 Q2 全球经济没有增长，中国虽有恢复，但美国和欧洲会受到打击。如果开始广泛 隔离，消费者支出会大幅放缓。
摩根士丹利财富管理部 （ M o r g a n
S t a n l e y ）
即使美国陷入衰退，那也将是短暂的，政策反应将有助于稳定甚至加速经济从 Q2 和 Q3 的低谷出来。
安联 （ A lli a n z
G l ob a l I n v e s t o r s ）
世界经济正面临衰退，疫情正在增加信贷紧缩和金融危机的风险。中国复工复产，但 未来几个月面临出口不确定；欧洲疫情在 4 月底至 5 月才能达到高峰，不认为前景在短期内改善；几乎可以肯定美国将很快陷入衰退，但衰退的时间和程度还无法确定。
道富投资 （ S t a t e
S t r ee t
）
对全球经济和资本市场的短期负面影响可能很大，爆发期间消费者和企业行为的变化 可能会带来持久的后果 瑞银资管 （ U B S )
疫情蔓延、油价暴跌以及金融条件的急剧收紧使全球经济处于衰退的边缘，但目前对 各大经济体进行准确的经济增长预测是不现实的 东方汇理 （ A m un d i ）
尽管我们承认全球经济收缩的可能性在增加，但对美国经济的影响可能不如其他国家或地区那么严重。预期当前公共卫生危机造成的需求冲击是暂时的，2020 年上半年最 为严重，并可能延续至第三季度，长期的 U 型复苏是最有可能的 花旗私人银行 （ C i t i
P r i v a t e
B a n k )
接下来的 2-4 个月中，疫情对经济的破坏可能会非常严重, 预计未来将出现 U 型而非 V 型复苏，U 的底部可能会持续 3-4 个月。
太平洋资产管理 （ P I M C O ）
对经济最不利的情况将在接下来的几个月内到来，未来几个季度预计全球增长 U 型复 苏。在 2020 年上半年美国和欧元区出现技术性衰退的可能性很明显，日本很可能已经陷入衰退，全球衰退似乎已成定局。
富兰克林邓普顿 （ F r a n k li n t e m p l e t o n ）
在美国，第二季度经济活动极有可能急剧萎缩。如果美国未来 4-6 周使传染病得到有 效控制，则可能不会出现衰退；如果持续到夏天，则可能遭受衰退，然后经历缓慢复苏的初始阶段。现在的基本预测是，全球衰退不可避免，希望在 12 个月内复苏。
数据来源：各机构官网，国泰君安证券研究
3. 油价维持低位，信贷和地缘风险成担忧
短期低油价可能仍将持续，地缘政治风险提升。截止到 3 月 16 日，ICE WTI 原油已从 2 月 20 日的 53.23 元跌到了 34.97 元，在沙特和俄罗斯增产计划不变的情况下，油价预计不会出现快速回升。巴克莱指出，俄罗
斯采取这样的策略意在从美国页岩油生产商那里夺取市场份额，而这一行为带来的供过于求预计将持续未来几个季度。德意志银行也认为，“俄罗斯和沙特目前可能对局势降级不感兴趣，更有可能出现的是，两个国家尽力在短期内提高产量和销量，然后再尝试协调它们的供应行为”，因此，预计 WTI 原油在 12 个月内回到 40 美元/桶。低需求下，对市场份额的抢占也引发了地缘政治的担忧，瑞银资产管理部指出，这或许意味着欧佩克作为油价稳定主要推动力量的明显终结。
低油价引发美国信贷担忧，增加部分出口国财政压力。低油价的持续，使得美国能源生产商因为更高成本而将面临亏损和流动性问题，如页岩油生产商的成本在 40-50 美元/桶。一些公司可能面临出售资产来补充现金流的状况，而行业内可能借机出现整合。但最为担忧的是，美国能源行业在高收益市场中的占比较大（瑞银财富管理部预计在 12%），如果出现评级下调或者违约上升，对高收益市场产生冲击，因而可能进一步 影响非能源企业融资问题。此外，巴克莱也指出，尽管多数海湾国家可 以依赖较低的盈亏平衡水平，但是财政状况将会因为低油价而受到冲击。花旗也提示，如阿根廷这类已经承受压力的出口国，主权违约风险可能 更高。
图 3
美国高收益债指数收益率与油价存在明显负相关
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ICE 布油价格（元）
US
High
Yield
Index
Effective
Yield （ % ）
数据来源：
FRED ， Wind ，国泰君安证券研究。（注：数据截止于 2020 年 3 月 16 日）
低油价变相提高消费者可支配收入，或在疫情后有利于消费反弹。瑞银资管指出，许多产油国被削弱的购买力虽然在一定程度上被全球消费者可支配收入的增加以及主要石油进口国的边际收入的增加所抵消。但短期内，任何刺激在疫情下都不太可能成为实质性的。花旗也指出，虽然 航空、运输业受益于低油价，但目前不足以弥补疫情带来的收...
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