宏观深度报告：后灾疫时期扩大消费政策比选（完整文档）
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目录 一、扩大消费是短期拉动内需的优先政策选项
....................................................................................................1 1.1 海外疫情尚不明朗，对外需不必抱有过高期望
.....................................................................................1 1.2 投资面临掣肘，消费可兼顾稳定经济和改善民生
.................................................................................1 二、通过财政调节方式增加居民收入
....................................................................................................................3 三、后灾疫期主要消费政策比较
............................................................................................................................4 3.1 消费券的发放对象、投放领域和总体规模需深思熟虑
..........................................................................4 3.2 加大个税返还及减免力度势在必行
..........................................................................................................5 四、中央财政配套，解决资金来源问题
................................................................................................................7 五、结论
...................................................................................................................................................................8 图表目录 图表 1：主要经济体 PMI 受疫情影响大幅下滑
.................................................................................................. 1 图表 2：中美利差处于历史高位（%）
............................................................................................................... 1 图表 3：6 大发电集团日均耗煤量合计（万吨）
............................................................................................... 2 图表 4：全国高炉开工率（%）
.......................................................................................................................... 2 图表 5：主要钢材品种库存合计（万吨）
.......................................................................................................... 2 图表 6：Myspic 综合钢价指数
............................................................................................................................. 2 图表 7：社消零售总额和居民人均可支配收入之间存在较强相关性
.............................................................. 4 图表 8：不同收入群组的城镇居民人均可支配收入出现分化
.......................................................................... 4 图表 9：美国三次税收返还政策对比
.................................................................................................................. 5 图表 10：对特定产品价格补贴政策刺激消费效果有限
.................................................................................... 7 图表 11：1-2 月全国公共预算收入和政府性基金收入同比均大幅下滑
.......................................................... 7 图表 12：1-2 月一般公共预算和政府性基金合计赤字水平创 6 年新高
.......................................................... 7
一、扩大消费是短期拉动内需的优先政策选项
受新冠肺炎疫情影响， 1
月下旬开始，政府对企业和居民活动采取了严厉管控措施，对遏制疫情蔓延起到了关键作用，但由此带来的经济活动放缓或停滞也在所难免。国家统计局数据显示，一季度
GDP
同比下降
6.8% ，社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、净出口同比分别下降
19% 、 16.1% 、 81.9% 。当前要务已从前期的疫情防控向扩大有效需求转变，目的在于稳定经济增长，防止倒闭和失业潮的出现。
1.1 海外疫情尚不明朗，对外需不必抱有过高期望 IMF
预测，受新冠疫情影响 2020
年全球经济将出现衰退。由此带来的外需萎缩将导致大量订单延期或取消，严重影响我国的外贸出口。
3
月份，美国、日本、欧元区制造业
PMI
均显示经济前景不容乐观。同期，我国官方制造业
PMI
新出口订单指数为
46.4 ，尽管较
2
月
28.7
的数值明显回升，但由于
PMI
反映的是环比变化，仍处荣枯线以下意味着
3
月出口订单总体状况不及
2
月，只是环比下降程度有一定缓解。加上当前中美利差水平处于历史高位，人民币将面临升值压力，未来出口继续走弱的可能性较大。因此，指望通过外需来稳定疫后恢复期的经济增长可能性并不大。
图表1：
主要经济体 P MI
受疫情影响大幅下滑 图表2：
中美利差处于历史高位（%）
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
1.2 投资面临掣肘，消费可兼顾稳定经济和改善民生 当前景气周期下不宜开展大规模制造业投资。
制造业投资是市场化行为，在经济下行周期通过行政力量干预往往事倍功半。工信部数据显示，截至
4
月
14
日，全国规上工业企业平均开工率达到
99% 。
4
月
15
日，中小企业复工率为
84% 。从
6
大发电集团日均耗煤量、全国高炉开工率等工业生产高频数据看，工业企业已接近恢复正常运行，但这些指标仍处近年来低位。主要钢材品种库存高企，钢价指数较年内高点明显回落，表明工业生产受需求端因素影响较大。
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图表3：
6 大发电集团日均耗煤量合计（万吨）
图表4：
全国高炉开工率（%）
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
图表5：
主要钢材品种库存合计（万吨）
图表6：
My sp ic 综合钢价指数
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
地产投资受调控政策约束。
在
1-3
月全国土地出让金收入同比减少
7.9% 的压力下，已有不少地方政府开始出台各类试探性松绑政策。
4
月
17
日中央政治局会议再度强调“房住不炒”，我们认为大规模地产调控政策松
动的可能性不大，但是针对行业短期面临的困境，出台对应调整政策的概率更高，比如今年一季度全国商品房销售面积和销售额同比分别骤降
26.3% 和
24.7% ，对严重依赖销售回款的高杠杆房企可以考虑适当放松开发贷、信托贷款等融资额度的管控。当然，地产政策调整的底线依然是维持企业资金链平衡以及合理的去化周期，而非将其作为短期刺激工具来使用，对房地产投资不应有太多期冀。
补短板类基建投资来不及实施，新基建实质作用可能有限。
根据估算， 2019
年我国基建投资规模约为
18.2万亿，占固定资产投资比重超过
30% 。然而，由疫情催生的补短板类重大投资项目，需要广泛讨论和充分论证，资金端能否匹配也是需要考虑的问题，基建投资更有可能通过加快去年底已安排的重大项目资金到位和工作量转化来推动。如果刻意拉动某些领域投资可能还会形成过剩产能，或加重地方政府债务负担，一些资本密集型
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项目对解决就业和民生等问题的作用也比较有限。
目前，以
5G
基建、工业互联网、人工智能等
7
大领域为代表的“新基建”是当前各方关注的焦点，但有三个问题需要明确：一是新基建和传统基建的界限比较模糊，比如城际轨交本质上就属于传统基建的范畴，所谓“新基建”能否填补传统基建缺口以及具体可带来多少增量投资分歧较大；二是从拉动经济增长边际效用的角度来看，基建项目无所谓“新旧”，核心判定标准是看其实际的投入产出效率如何，这需要具体分析和严谨论证；三是新基建是长期工程，地方政府出于政绩考量，可能存在对某些领域过度补贴的短视行为，部分企业也很可能以“新基建”之名行寻租之实，对于这些投资政府是否能够保持足够的理性和克制都尚存疑问。这些问题处理不好，就仓促上马新基建，对经济发展可能会产生负外部性。因此，基建投资也未必一定是短期扩大内需的最优解。
消费刺激见效快，有助于增加居民部门福利。
统计数据显示， 2019
年我国最终消费支出对
GDP
增长的贡献率达到
57.8% ，连续
6
年超过
55% 的水平，在我国经济增长中发挥的“稳定器”和 “ 压舱石 ” 作用明显。与投资相比，刺激消费对拉动内需短期见效更快，并且能促进居民消费和企业生产之间形成良性循环。此外，成功的消费政策还能够提升居民部门福利水平，改善民生。
二、通过财政调节方式增加居民收入
消费增速下滑的原因主要有两个方面：一是居民的消费信心受到冲击，对部分非必需品的消费欲望减弱；二是在疫情影响下，居民个人可支配收入下滑导致消费能力不足。
扩大消费的核心在于提升居民的可支配收入水平。
莫迪利安尼生命周期假说理论认为，人们会基于其一生的财富和收入来平滑各时期消费。受疫情影响，部分企业资产负债表恶化，预期收入的下降会使居民削减当期消费支出。居民收入水平与居民消费能力直接相关，消费能力又影响消费预期和消费信心。因此，恢复消费信心的根本还在于提升居民可支配收入。
通过财政调节的方式提升居民的可支配收入水平。
增加居民可支配收入的方式主要有两种。一种是通过经济增长、财富创造，目前来看比较困难；另一种是通过财政政策调节收入分配，这种方式可行性较强。根据凯恩斯消费函数，居民可支配收入的增加和收入分配结构的改善有助于提升总体消费需求。自
08
年金融危机以来，我国社消零售额增速总体呈下降趋势，近几年尤为明显，居民可支配收入的下滑和收入分配结构的失衡是问题的主要症结。一方面，统计数据显示， 2014
年一季度以来，我国社消零售总额和全国居民人均可支配收入累计同比增速的相关系数超过
0.9 ，即使剔除
2020
年一季度的极端情况，二者相关系数也超过了
0.7 。另一方面，中高收入水平居民和中低收入水平居民之间的收入分化有扩大倾向，这在城镇居民中体现得较为明显。
2018
年，
城镇居民
20% 高收入户的人均可支配收入增速超过了
10% ，而
20% 中等偏下户和
20% 低收入户增速分别只有 1.25% 和
4.84% ，这势必会拖累整个社会的平均消费倾向。因此，通过财政调节方式，可以加大对中低收入人群的转移支付力度，有助于提升总体消费水平。
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图表7：
社消零售总额和居民人均可支配收入之间存在较强相关性 图表8：
不同收入群组的城镇居民人均可支配收入出现分化
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
资料来源：
Wind ，中信建投证券研究发展部
三、后灾疫期主要消费政策比较
从国内外多年实践来看，促进消费的财政政策大体可分为三类：一是发放消费券；二是个税返还、减免等税收优惠政策；三是为目标群体或特定商品提供现金补贴。
3.1 消费券的发放对象、投放领域和总体规模需深思熟虑 消费券能够满足持有者的特定消费需求，在拉动配套产业发展和撬动私人消费方面具有一定的乘数效应。美国在大萧条后推行的“补充营养援助计划（ SNAP ）
” 、日本在亚洲金融危机后发放的 “ 地域振兴券 ” 都属于消费券的范畴。新冠疫情以来，南京、青岛、杭州等地方政府层面，也出台了各类消费券政策。我们肯定疫后恢复期消费券在扩大内需和提振消费信心方面发挥的积极作用，但对消费券设计和投放过程中的诸多因素也需慎重考虑。
投放群体和行业的不同会带来差异化的政策效果。
首先，消费券是“居民消费，政府买单”，可发挥类似于凯恩斯交叉中“政府购买乘数”（ 1/ （ 1- 边际消费倾向））的作用。这意味着居民部门的边际消费倾向越大，收入和消费之间的反馈就越明显。一般来说，中低收入人群的边际消费倾向较大，乘数效应也更大。其次，需求弹
性不同也会带来乘数效应的差异，通常必选消费品的需求弹性较小，即使不发放消费券居民也会购买。汽车、家电等可选消费品的弹性比较大，发放针对这些商品的消费券可以撬动更多私人消费。最后，上下游链条产品的消费对乘数效应影响很大。如，汽车消费增加会带动装饰、保养、清洁、改装等配套产品消费的增长。
替代效应可能会挤占现金消费。
根据永久收入假说，消费者不会因为暂时性收入增加就改变其长期消费计划，尤其对食物消费占比较高的低收入人群，消费券可能会挤出其原本计划用于生活必需品的现金消费，这部分现金会转化为储蓄用于未来消费支出，短期的消费总量并没有增加。对低收入人群而言，消费券的社会救济属性更为明显。
过度发放消费券会产生负外部性。
消费券的发放需要消耗财政资源，本就是短期行为。势必会预支政府未
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来收入或挤占其他领域的公共资源，为长期的经济发展埋下隐患。倘若没有生产端的匹配，大量发放消费券还易产生通货膨胀等问题。
监督管理机制不完善会适得其反。
消费券的发放牵涉到社会公平和效率问题，向谁发放、通过什么途径发放、使用时限和适用范围等任...