观策天夏（十二）：美股下跌逻辑与A股见底信号（完整文档）

下面是小编为大家整理的观策天夏（十二）：美股下跌逻辑与A股见底信号（完整文档）,供大家参考。

　

　一、以

　08

　年为鉴美股下跌的四个阶段

　1、美股四种下跌的方式

　08

　年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08 年的美股下跌一共分为四个阶段。

　在表述 08 年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：

　模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。

　模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。

　模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。

　模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。

　表 1：08 年金融危机期间美股下跌的四种模式

　资料来源：招商证券

　2、2008 年演绎的经典四轮下跌

　第一轮下跌：从 2007

　年 11

　月至 2008

　年 3

　月贝尔斯登倒闭 第一轮的下跌从 2007 年 10 月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人 一样，美国投资者对此并不太担心，2008 年 1 月至 3 月贝尔斯登倒闭，标普 500 指数只跌了 10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此 2008 年第一轮下跌更像一个情绪冲击。

　模式

　模式含义

　标普

　500

　美元指数

　美债

　黄金

　铜/油

　模式一

　情绪冲击造成下跌

　跌

　平

　涨

　涨

　平

　模式二

　担忧国内经济衰退的下跌

　跌

　跌或平

　涨

　涨

　跌

　模式三

　流动性冲击或金融危机

　跌

　涨

　跌

　跌

　暴跌

　模式四

　担忧全球经济衰退但美国相对强

　跌

　涨

　涨

　涨

　跌

　40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 标普500 美元指数 LME铜 十年美债 黄金 阶段一：次 贷危机爆发，但3月贝尔斯登的倒闭并 没有让市场 警醒 阶段二：市 场开始担忧次贷危机对经济产生冲击 阶段三：以 雷曼兄弟倒闭为标志，金融危机爆发，流动性 冲击 阶段四：

　经济衰退造成最后的下跌

　图 1：08 年金融危机期间美股下跌的四个阶段

　资料来源：Wi nd ，招商证券

　 第二轮下跌：从 2008 年 5 月中旬至 2008 年 7 月中旬两房得到美联储救助 在“问题没有那么严重”带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际 GDP 增长率下降 0.7%，失业率从 2007 年Q4 的 4.4%上升至 2008 年的 5%，次贷问题进一步恶化，5 月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5 月中旬开始至 7 月中旬，美股下跌 15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。

　 第三轮下跌：从 2008 年 9 月中旬雷曼兄弟破产至 2008 年 10 月 27 日美联储 CPFF 正式开始购买 但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008 年 9 月 12 日， 2008 前九个月亏损了 60 亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9 月 15 日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。

　雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。

　自 2008 年 9 月 15 日开始，全球指数同步暴跌，标普 500 指数在 31 天内暴跌 32%， 2008 年之后只有本轮下跌可以相媲美，这 31 天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。

　美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。

　2008-01 2008-01 2008-02 2008-03 2008-03 2008-04 2008-05 2008-05 2008-06 2008-07 2008-07 2008-08 2008-09 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2008-12 2009-01 2009-02 2009-02 2009-03 2009-04 2009-04

　第四轮下跌：从 2008 年 11 月 4 日至 2009 年 3 月 9 日，衰退后的暴跌 流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自 2008 年 11 月 4 日至 2009 年 3 月 9 日最终见底，期间再度暴跌 30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。

　在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自 2009 年 3 月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。

　2018 年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020 年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。

　 二、美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的

　 2008 年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。

　1、LIBOR-OIS 利差、FRA-OIS 利差

　衡量银行间流动性的指标是 LIBOR-OIS 利差，FRA-OIS 利差。

　LIBOR 是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。

　LIBOR 会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此 LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。

　FRA

　是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。

　OIS 是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以 OIS 利率作为固定利率进行互换。由于 OIS 仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以 OIS 一般作为无风险利率的参考。

　基于以上各利率的差异，我们一般可以用 LIBOR-OIS 利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS 利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。

　在金融危机期间，无论 LIBOR-OIS 还是 FRA-OIS 均出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降， LIBOR 出现快速大幅上升，导致 LIBOR-OIS 利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS 利差也快速攀升。

　2020 年 3 月以来，LIBOR-OIS 和 FRA-OIS 利差再次快速上升。截至 3 月 17 日，3 个月 LIBOR-OIS 利差升至 92bp，接近 2008 年金融危机初期的水平。其中，无风险利率 OIS 利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而 LIBOR 受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致 LIBOR-OIS 利差明显扩大。

　 图 2：08 年期间 LIBOR-OIS 利差飙升 图 3：08 年期间 FRA-OIS 利差飙升

　资料来源：Wi nd 、招商证券 资料来源：

　Bloomberg 、招商证券

　 2、国债市场流动性指数

　GVLQUSD 指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为 1 年或 1 年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性环境恶化/改善。

　2008 年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近 23 的历史 峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020 年 3 月 9 日以来，银行对未 来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中 3 月 11 日升至高点 3.05，之后先降后升， 3 月 18 日该指数收于 2.8。图 4：08 年金融危机期间美国国债市场流动性恶化

　 资料来源：

　Bloomberg 、招商证券

　3、杠杆贷款指数

　彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA 杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。

　ELLI 实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。

　2008

　年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至 60.33 和 59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至 3 月 18 日，分别降至 81.4 和 83，相当于 2008 年 9 月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至信贷市场。

　图 5：美国杠杆贷款指数 图 6：欧洲杠杆贷款指数

　资料来源：

　Bloomberg 、招商证券 资料来源：

　Bloomberg 、招商证券

　 4、美联储和财政部针对流动性危机的应对

　多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从 2008

　年 9

　月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制 ( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称 AMLF 机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称 CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称 CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF 机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称 TALF 机制）等一系列创新货币政策工具。

　其中，CPFF

　机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似 AMLF

　的 MMLF 机制。

　CPFF 机制：2008 年 10 月 7 日，CPFF 机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接为企业提供流动性支持。2008 年 10 月 27 日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱 银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司 Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。

　CPP 机制：2008 年 10 月 13 日，CPP 计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。

　MMIFF 机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于 2008 年 10 月 21 日宣布建立 MMIFF，简单说就是美联储设立 SPV，美联储为 SPV提供资金，SPV 参与货币市场。

　表 2：次贷危机后美联储实施的应对危机的融资机制细节（本表引自 《次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析 —基于美联储资产负债表的视角》，贾林果， 2013 ）

　推出日期 名称 执行细节

　 2007 / 12 /1 2

　 定期竞标融资机制 (Term Au cti on

　F a c ili ty，简称 TAF )

　(1) 为了快速将资金注入银行间拆借市场,于 2007

　年 12

　月 12

　日宣布建立 TAF 机制。

　(2) 对于符合申请贴现窗口主要融资资格的存款机构，以定期 ( 每月 2

　次)、定额、利率采用荷兰标的方式决定,提供为期 84

　 天及 28

　天融资资金。

　(3) TAF 机制可接受的担保品包括美国国债、联邦机构证券、抵押贷款证券、公司 债等,并依担保品的种类及存续.天数给予不同的折价。

　 2008 / 3 /1 1

　 定期借券机制(Term Se- c uri t ie s Lending

　F a c ili ty,简称 TSLF 机制) (1) 为促进不动产抵押贷款担保证券市场的流动性 ,增加主要交易商筹资能力,2 008年 3

　月 11

　日宣布建立 TSLF 机制。、 (2) 纽约联储的主要交易商以竞标方式 ,将本身持有流动性相对较差的不动产抵押贷款担保证券,向纽约联储换取公开市场帐户(System O pera t ion

　M arke t Acc oun t,简称 SO MA 帐户 ) 持有的政府债券 ,再以政府债券为担保从市场筹资。

　(3) 采用单一价格标 ,所有中标者均适用最低中标利率。借券期间一般为 28

　天。

　2008 / 3 /1 6

　主要交易商信贷机制( Primary Dealer Credi t F a c ili ty,简称 PDC F 机制) (1)2008

　年 3

　月 16

　日.为化解非银行金融机构资金短缺的问题.以促进金融市场全面地恢复顺畅运作，宣布建立 PDC F 机制,主要交易商通过该机制取得隔夜资金。

　(2) 融资利率采用美联储贴现窗口主要利率 ,主要交易商若使用此机制超过 45

　个营业 日，将自第 46

　个营业日起加收费用。

　(3) 合格担保品包括所有第三方附买回交易的合格担保品，例如美国国债 :机构担保 MBS.资产担保证券.公司债及抵押担保债券 (Colla t erali z ed

　M o rtg age

　Obl iga ti on s,简称 CM Os、普通股等。

　2008 / 9 /1 9

　资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Ass e t -Backed Commercial

　Paper Mone y M arke t M u tu al

　F und . Liquidi tyFac ili ty,简称AM L F 机制) (1) 2008

　年 9

　月 19

　日,宣布实施 AM L F 机制，为美国境内的存款金融机构提供贷款,用于向货币市场基金购买合格的高质量 ABCP,促进 ABCP 市场具有流动性，进而恢复货币市场的正常运作。

　(2) 美国境内的存款金融机构向货市市场共同基金买入 2008

　年 9

　月 18

　日以后发行、 以美元计价、到期日在 120

　...