估值产品质量稳定：估值关注度持续增加（2022年）

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　 估值 产 品质 量 稳 定 ， 估值 关 注度 持 续增 加

　 摘要

　 信用债发行趋缓，新发券中证隐含评级区分度优于外部评级。三季度，新发行信用债 3038 只，环比二季度下降 8.36%；发行规模 28852 亿元，环比二季度 下降 13.76%。新发信用债外部评级以 AAA

　与 AA+ 为主，占比约 46.7%与 29.6%，中证隐含评级以 AA 、 AA+ 及 AA- 为主，占比分别为 27.8% 、 18.8% 与 18.4% 。

　中证隐含违约率走势分化，区域及行业分布符合市场认知。三季度， AA- 及以上等级中证隐含违约率小幅下降， A

　 及 A- 等级中证隐含违约率逐月上升。各

　省份城投债隐含违约率均值多位于 2%-3%；产业债隐含违约率均值多位于 5%以内，公用事业、建筑材料、国防军工行业隐含违约率均值较低，位于 1.5%以内，轻工制造行业隐含违约率均值达到 10.62%。

　中证估值质量稳定，充分反映市场价格信息。三季度，利率债估值与经纪商成交、外汇交易中心成交差异集中在[-0.15, 0.15]元，信用债估值与经纪商成交差异集中在[-0.2, 0.2]元，与外汇交易中心成交差异集中在[-0.3,0.3]元，估值充分反 映市场价格信息。场内交易特征导致竞价成交价格与债券估值有所偏离。

　中证估值关注度持续增加，反馈问题多样化。三季度，市场机构估值反馈问题集中在个券估值、债券基本信息维护、私募 EB 与违约券估值方法等方面。其 中，个券估值问题仍是市场主要关注点，占反馈总数量的 61%。

　 一、隐含评级分析

　(一) 新发债券信用评级

　第三季度，市场新发行信用债 1 3038 只，环比二季度下降 8.36%；债券规模 28852.86 亿元，环比二季度下降 13.76%。新发信用债存在外部债项评级的 2 ，其外部评级及隐含评级分布如图 1 所示。新发信用债外部债项评级以 AAA

　与 AA+ 为主，占比分别为 46.7%与 29.6%，评级偏高。新发信用债隐含评级以 AA 、 AA+ 及 AA- 为主，占比分别为 27.8% 、 18.8% 与 18.4% 。隐含评级分布级别更广，区分度更高，真实反映出投资者对主体信用资质的评价。

　 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 AAA AA+ A-1 AA AA- A+ A-

　2020Q2 2020Q3

　数 据来源 ：

　W ind

　 图表 1 新发债券外部债项评级分布

　 1000

　800

　600

　400

　200

　0 AAA+ AAA AAA- AA+ AA AA2 AA- A+ A A- BBB

　2020Q2 2020Q3

　数 据来源 ：

　W ind

　 图表 2 新发债券隐含评级分布

　 1 统计上市日期在所属区间内的公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具 2 部分交易所私募债及定向工具无外部债项评级 1615 1408 941 892

　583 564 141 141 1 6 0 2 1 0 922 839 657 567 462 534

　 525 554 328 233 293 207 41

　 36 33

　 37 2

　 3 2

　 1 5

　 2

　 (二) 存量债券隐含评级

　截止至三季度末，存量信用债隐含评级如图 3 所示。其中，存量城投债隐含评级主要分布在 AA 2、 AA- 及 AA

　等级别，占比分别为 34.3%、31.6%及 21.1%；存量产业债隐含评级主要分布在 AA 、 AA+ 及 AAA

　的级别，占比分别为 32.4%、24.3%及 12.7%。

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　500

　0

　4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3839

　数 据来源 ：

　中证 指 数

　 图表 3 存量城投债(左)及产业债(右)隐含评级分布

　 (三)隐含评级调整案例分析

　1. 徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司

　徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司为江苏省地方国有企业，主营业务为土地一级开发整理、安置房业务、代建业务及开发区内水、电、物业管理的营运，归属中证城投债范畴。徐州经开区为国家级经开区，公司是经开区最重要的开发建设融资主体，得到经开区管委会政府补贴的大力支持。2020 年 7 月 31 日，发行人中证隐含评级由 AA2

　调升至 AA

　级别。二级市场方面，发行人存量债券有持续多笔行情支持中证隐含评级上调级别。

　2. 苏宁易购集团股份有限公司

　苏宁易购集团股份有限公司为江苏省民营企业，公司为 A

　股上市公司，公司以零售业务为 3743 3447 2309 1072 291 56 2 1 2880 1508 1287 1390 219 349 63 104 29

　49

　35

　16

　79

　AAA

　AA+

　AA

　AA2

　AA-

　A+

　A

　A-

　CAAA AAA AAA- AA+ AA AA- A+

　A A- BBB+ BBB BB B CCC

　 主营业务，同时包含物流、金融、IT 等后台支持服务。近年来公司主营业务一直处于亏损状态，受疫情影响预计后续经营压力较大。2020 年 8 月 3 日，发行人中证隐含评级由 AA- 调降至 A+ 级别。二级市场方面，发行人存量债券有持续多笔行情支持中证隐含评级下调级别。

　二、中证隐含违约率分析

　(一) 中证隐含违约率计算方法

　中证隐含违约率的计算基于两个假设：一是投资者是风险中性的，债券价格中的风险溢价全部是对预期违约损失的补偿；二是市场是充分有效的，债券价格信息反映了市场对预期违约损失的共性判断。因此，债券的理论价格等于经预期违约损失因素调整后的各期现金流的无风险折现值。其中，预期违约损失等于违约概率与预期违约损失率的乘积。在给定预期损失率的情况下，则可分离出违约概率的计量值。目前隐含违约率的统计中未剥离流动性因素影响。

　(二) 中证隐含违约率汇总

　三季度，中证各级别隐含违约率月度及季度均值水平统计如表 1 所示。

　表格 1

　中证隐含评级所指示的隐含违约率水平（单位：%）

　 信用等级

　7

　月

　8

　月

　9

　月

　3

　季度

　产业债

　CAAA

　0.4878

　0.3989

　0.4123

　0.4350

　 AAA

　0.6760

　0.5939

　0.6295

　0.6343

　 AAA-

　0.8166

　0.7036

　0.7566

　0.7607

　 AA+

　1.1008

　0.9450

　0.9996

　1.0169

　 AA

　2.2094

　1.9433

　1.9000

　2.0202

　 AA-

　5.4756

　5.1833

　5.1503

　5.2770

　 A+

　7.6967

　7.6524

　7.7115

　7.6872

　 A

　11.7022

　12.9283

　13.6003

　12.7451

　 A-

　13.6871

　14.1690

　15.4894

　14.4835

　城投债

　AAA

　0.7582

　0.6608

　0.6781

　0.6995

　 AA+

　1.0669

　0.8962

　0.9425

　0.9708

　 AA

　1.5584

　1.3541

　1.3241

　1.4132

　 AA2

　2.3719

　2.1141

　1.9993

　2.1621

　 AA-

　4.7433

　4.3089

　4.0999

　4.3855

　数 据来源 ：

　中证 指 数

　三季度 AA- 及以上等级的信用债中证隐含违约率整体下降，产业债 AAA

　级别隐含违约率由7 月份的0.6760%下降至9 月份的0.6295%、城投债 AAA

　级别隐含违约率由7 月份的0.7582%下降至 9 月份的 0.6781%。

　A

　与 A- 等级的产业债隐含违约率逐月上升，产业债 A

　级别隐含违约率由 7 月份的 11.7022%上升至 9 月份的 13.6003%，产业债 A- 级别隐含违约率由 7 月份的 13.6871% 逐月上升至 9 月份的 15.4894% 。

　 (三) 隐含违约率分类解析

　从城投债 3 和产业债分类解析中证隐含违约率，如图 4 与图 5 所示。图中横轴表示“隐含违约率均值(%)”、纵轴表示“隐含违约率标准差(%)”，标记表示所属类别债券数量。其中，产业债行业分类采用申万一级行业分类。

　1. 城投债隐含违约率

　数 据来源 ：

　中证 指 数 、 W ind

　图表 4 城投债隐含违约率解析

　从城投债隐含违约率来看，各省市隐含违约率集中位于 2%-3%。一线城市及省份：北京、

　3

　 采用中证城投债认定标准

　 上海、广东省的城投主体隐含违约率均值、标准差均相对较低；另外西藏自治区、宁夏自治区、 福建省城投主体隐含违约率均值也处于较低水平；而东北省份：吉林、辽宁、黑龙江以及内蒙 古自治区与云贵地区：云南、贵州城投主体隐含违约率均值、标准差均处于高位。综合来看，经济水平较高地区的城投债违约风险较小，各省份城投主体隐含违约率表现较为符合市场预期。

　2. 产业类债券违约率

　数 据来源 ：

　中证 指 数 、 W ind

　图表 5 产业债隐含违约率解析

　从产业债隐含违约率来看，大部分行业隐含违约率均值集中处于 5%以内，公用事业、建筑材料、国防军工行业隐含违约率均值较低，位于 1.5%以内，轻工制造行业隐含违约率均值最高，达到 10.62%。综合来看，行业隐含违约率分布基本符合市场预期。

　三、估值质量检验 (一) 质量分析方法 1．检验对象与样本区间 质量检验的对象为中证收益率曲线、中证估值。其中，中证收益率曲线和中证估值涉及的 金融资产包括记账式国债、政策性金融等利率品种和公司债、企业债、中期票据、短期融资券、

　 定向工具等信用品种。本次检验的时间范围从 2020 年 7 月 1 日到 2020 年 9 月 30 日，共计 66 个交易日。

　2．偏离指标计算标准

　（1）

　中证收益率曲线偏差计算标准

　通过计算债券发行利率与相应到期收益率的偏差值，检验中证收益率曲线与一级市场发行利率的偏离度。偏离度定义为：