纺织服装行业A股港股全景复盘深度报告：激荡二十年，冰火两重天20200309-申万宏源-78页（全文）
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投资案件 结论和投资建议 根据过去 20 年行情回顾，相对于上证综指，纺服板块共计 8 年跑赢、12 年 跑输，两大牛市分别出现于 2007 年和 2015 年。此外，A 股港股表现冰火两重天， A 股振幅较大，港股牛股辈出。
从中长期角度来看，选好黄金赛道，龙头强者恒强。2020 年优质龙头表现出较强的抗风险能力，看好长期成长性，建议关注：安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰、比音勒芬和申洲国际。板块较为活跃阶段，有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。从过往经验来看，近期向电商等热门领域积极转型的公司有望获得显著相对收益，建议关注：安正时尚、歌力思。
原因及逻辑 从发展历程来看，过去 20 年驱动力分为四个阶段：加盟模式快速扩张→提价拉动盈利→回归性价比为核心→个性需求引领创新制胜。当前，在行业终端消费低迷、电商渠道崛起、90 后年轻消费群体成熟的背景下，纺服公司更强调打造品牌调性以突破同质化，通过更具设计感和个性化的产品打动消费者，通过品牌文化营销加深消费者认同感。
从行业赛道来看，运动服饰、童装、制造龙头均为未来优质赛道。运动服饰持续提速增长，需求驱动背景下促进龙头企业市占率提升，孕育出 NIKE、Adidas、安踏体育等多个牛股；童装市场在二胎政策等利好背景下持续扩张，未来市场潜力巨大；制造龙头以扩产能、重研发为核心驱动力，合作全球优质龙头客户，产能异地扩张进展顺利，研发实力提升增强议价能力，实现强者恒强。
有别于大众的认识 市场认为，A 股纺服行业投资机会少。我们认为，中国人口众多，消费市场广阔，具备大市值消费公司的孕育土壤。1）国际经验和港股经验均已验证纺服板块可以培育出高成长、大市值公司。从国际经验来看，优衣库、ZARA 的成长历程，见证了纺服公司的发展潜力；从港股经验来看，十年百倍的制造龙头申洲国际，股价最高涨幅达 166 倍，多点爆发的品牌集团安踏体育，股价最高涨幅达 55 倍，见证了纺服公司的成长性。2）当前纺服公司处于历史估值底部，具有现金流充沛+高股息率等特点，表现出较强的抗风险能力，具备长期投资价值。
市场认为，纺服板块长期跑输大盘。我们认为，纺服板块阶段性明显跑赢大盘，且在板块活跃阶段小市值公司收益明显。1）纺服板块两大牛市分别出现与 07 年和 15 年。07 年牛市为业绩增长支撑，并购交易驱动，小盘成长股受关注，相对于上证综指获得 88.7%超额收益；15 年牛市主要系转型热点行业，小盘股和题材行情带动估值提升，相对于上证综指获得 79.8%超额收益。2）从历史经验来看，板块较为活跃阶段，有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。
目录
1. 行业复盘：A 股港股冰火两重天
...................................... 8 1.1 驱动力四阶段：从“渠道为王”到“创新制胜”
................................................... 8 1.2 市场表现：十二年跑输，八年跑赢，个股分化明显
............................................ 11 1.3 两大牛市有显著相对收益：07 年业绩牛，15 年转型牛
..................................... 19 1.3.1 07 年业绩牛：业绩增长支撑，借壳和转型驱动，小盘成长股受关注
............. 19 1.3.2 15 年转型牛：转型热点行业，小盘股和题材行情带动估值提升
..................... 20 1.3.3 17-19 年回顾及后续展望：业绩增速放缓，估值杀跌探底
............................... 22 1.4 港股牛股辈出，A 股振幅较大
............................................................................... 24 2. 运动服饰：需求驱动，国货雄起
.................................... 30 2.1 运动服饰：需求驱动+龙头市占率提高，孕育牛股的摇篮
................................. 30 2.2 安踏体育：从单品牌逆袭到多品牌运营，迎来戴维斯双击
................................ 34 2.3 李宁：扭亏为盈后复苏势头强劲，品牌形象焕然一新
........................................ 38 3. 大众服饰：空间巨大，基业长青
.................................... 42 3.1 大众服饰：扩门店+提店效驱动，布局长期突破
................................................. 42 3.2 海澜之家：低估值白马龙头，变化积极发力扩张
................................................ 47 3.2 森马服饰：童装龙头地位稳固，积极推进渠道升级
............................................ 50 4. 高端服饰：聚焦轻奢，穿越周期
.................................... 53 4.1 高端服饰：财富效应+消费升级驱动，穿越波动稳健成长
................................ 53 4.2 歌力思：
主品牌增长稳健，打造中国高级时尚生态圈
..................................... 56 4.3 比音勒芬：品牌力强驱动内生增长，业绩持续超预期
....................................... 59 5. 纺织制造：龙头凸显，强者恒强
.................................... 62 5.1 纺织制造：棉价筑底出口疲软，拓产提效稳步向前
............................................ 62 5.2 申洲国际：背靠优质龙头客户，缔造十年百倍传奇
............................................ 65 5.3 鲁泰 A：垂直一体化色织龙头，产能投放布局海外
............................................ 71 6. 总结：品牌类和制造类优势壁垒各有侧重
.................... 72 6.1 品牌公司成功之道：单品牌运营+多品牌布局
..................................................... 72 6.2 制造公司成功之道：产能释放+研发赋能
............................................................. 74 6.3 应关注的财务指标：存货和商誉
............................................................................ 74
7. 重点公司盈利预测与估值表
............................................ 76 图表目录
图
1：品牌服装公司发展四阶段示意图
................................................................... 10
图
2：2000
年以来纺服相对于
Wind
全
A（除金融、石油石化）超额收益率.
11
图
3：2000
年以来纺织制造和服装家纺相对于
Wind
全
A（除金融、石油石化）超额收益率
.............................................................................................................................. 12
图
4：2000
年以来
A
股纺织服装及个股的年涨跌幅
............................................ 14
图
5：2000
年以来港股股纺织服装行业的个股年涨跌幅
..................................... 15
图
6：行业及个股
beta（相对沪深
300）
............................................................. 16
图
7：中国棉花价格指数（以
328
为例）和人民币实际有效汇率指数
............... 19
图
8：06-07
年服装出口额增速超
20%
......................................................... 19
图
9：2007
年纺服板块市盈率估值一路走高
......................................................... 20
图
10：2015
年纺服板块市盈率估值再度迎来小高峰
.......................................... 21
图
11：2018-2019
年纺服板块市盈率估值探底
................................................... 23
图
12：2000
年以来纺织服装相对涨跌幅汇总
...................................................... 23
图
13：贵人鸟上市以来股价走势
............................................................................. 24
图
14：探路者上市以来股价走势
............................................................................. 25
图
15：申洲国际上市以来股价走势
......................................................................... 26
图
16：安踏体育上市以来股价走势
......................................................................... 26
图
17：全球运动服饰销售增速较高，2018
年超
3300
亿美元市场规模
........... 30
图
18：运动装市场在整体服饰中占比不断提升
..................................................... 30
图
19：服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高
............................................. 30
图
20：中国运动服饰
2018
年市场规模达
401
亿美元
........................................ 31
图
21：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先
..................................................... 31
图
22：中国运动装在整体服饰中占比不断提升
..................................................... 32
图
23：预测
19-23E
子行业的规模复合增速，运动赛道极佳
.............................. 32
图
24：中国运动装
2018
年人均花费
28.9
美元
................................................... 32
图
25：中国人均运动服饰花费仍不到全球平均
..................................................... 32
图
26：中国运动服饰格局
......................................................................................... 33
图
27：世界运动服饰
CR5
近五年提升
4.4pct
............................................... 33
图
28：Nike+Aiddas
全球市占率提升明显
.......................................................... 33
图
29：Nike
股价走势
.............................................................................................. 33
图
30：Adidas
股价走势
.......................................................................................... 33
图
31：安踏体育上市至今复盘
................................................................................. 34
图
32：2010-2014
国内品牌收入对比
.................................................................. 35
图
33：安踏积极优化渠道结构，清理库存
............................................................. 35
图
34：安踏
2018
年分品牌收入占比
..................................................................... 36
图
35：安踏多品牌矩阵
............................................................................................ 36
图
36：2014-2018
年安踏分品牌门店数量
........................................................... 36
图
37：2018-2019
各季度安踏外其他品牌（FILA
为主）或
FILA
的零售增速37图
38：李宁上市至今复盘
......................................................................................... 38
图
39：2018
年李宁五大品类零售流水占比
.......................................................... 39
图
40：2018
年李宁品类收入占比
.......................................................................... 39
图
41：15-18
年李宁主品牌门店持续调整
............................................................ 40
图
42：14-18
年李宁直营及经销渠道店效情况
..................................................... 40
图
43：14-18
年李宁电商收入快速提升
................................................................ 40
图
44：14-18
年李宁电商占比稳步提升
................................................................ 40
图
45：彰显品牌自信的“中国李宁”
汉字
logo
卫衣
........................................ 41
图
46：2019
年各行业限额以上零售额同比增速中，服装鞋帽处于中下游
....... 42
图
47：2010
年至今限额以上社零增速，服装鞋帽波动性大于总体
................... 42
图
48：服装各子行业规模&增速
............................................................................. 43
图
49：服装各子行业
CR10
占比
............................................................................ 43
图
50：Euromonitor
统计，2018
年女装前十大品牌市占率
........................... 44
图
51：Euromonitor
统计，2018
年童装前十大品牌市占率
........................... 44
图
52：海澜之家终端坪效本土主要服装品牌第一
................................................. 44
图
53：
中国
0-14
岁人口变化
................................................................................ 45
图
54：中国
2011-2018
年间出生率变化
............................................................. 45
图
55：童装市场持续快速增长
.........................................