美股盈利预期杀估值阶段结束了（全文完整）
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正文目录 流动性与疫情拐点后，美股或进入盈利预期待验“第六阶段”
............................................ 5
4
月中旬以来，美股进入新冠疫情以来的“第六阶段”
................................................ 5
当前指数点位隐含多少全年增长预期？
........................................................................... 6
盈利预期待验视角
1 ：自下而上一致预期视角
........................................................................ 7
自下而上一致预期全年盈利增速 -12% ，但下修速度为
1990
以来最快
........................ 7
行业透视，金融地产 / 周期 / 可选消费自下而上盈利预期下修显著
................................. 9
对照历史，次贷危机
8
大宏观指标指示
6
月底前或迎盈利预期下修拐点
................. 10
对照中国，若美国复工顺利或于
6
月中下旬迎来盈利预期下修拐点
......................... 13
盈利预期待验视角
2 ：自上而下宏观指标视角
...................................................................... 16
自上而下宏观指标隐含全年盈利增速 -42%
............................................................. 16
当前点位隐含盈利增速、自下而上增速、自上而下增速的弥合方向
.......................... 17
4
月海外疫情、大类资产及股市回顾
...................................................................................... 18
海外疫情追踪
.................................................................................................................... 18
大类资产表现、权益市场表现及因子分解
..................................................................... 19
盈利与估值
........................................................................................................................ 21
货币政策与流动性
............................................................................................................ 23
风险提示
............................................................................................................................ 25
图表目录 图表
1 ：
4
月中旬以来美股进入新冠疫情以来的第六阶段——盈利预期待验阶段
............ 5
图表
2 ：
美股隐含
2020
年盈利增速测算
............................................................................... 6
图表
3 ：
标普
500
年内盈利预期下修节奏为
1990
年以来最快
........................................... 7
图表
4 ：
历史上熊市时期，标普
500
盈利预期下修时长与幅度（指数化处理，起点为股指见顶，下同）
........................................................................................................................... 7
图表
5 ：
斯托克
50
年内盈利预期下修节奏为
2005
年以来最快
.......................................... 8
图表
6 ：
历史上熊市时期，斯托克
50
盈利预期下修时长与幅度
........................................ 8
图表
7 ：
富时
100
年内盈利预期下修节奏为
2006
年以来最快
........................................... 8
图表
8 ：
历史上熊市时期，富时
100
盈利预期下修时长与幅度
.......................................... 8
图表
9 ：
恒指年内盈利预期下修节奏快于
2005
年以来均值以下
1
倍标准差
.................... 9
图表
10 ：
历史上熊市时期，恒指盈利预期下修时长与幅度
................................................. 9
图表
11 ：
标普
500
行业指数盈利预期累计修正幅度
vs
累计股价表现
........................... 10
图表
12 ：
次贷危机中制造业
PMI
拐点领先美股盈利预期拐点
5
个月
............................. 10
图表
13 ：
次贷危机中耐用品订单拐点领先美股盈利预期拐点
2
个月
............................... 10
图表
14 ：
次贷危机中新增非农拐点领先美股盈利预期拐点
2
个月
................................... 11
图表
15 ：
次贷危机中初次申请失业金拐点领先美股盈利预期拐点
2
个月
....................... 11
图表
16 ：
次贷危机中持续申请失业金拐点滞后美股盈利预期拐点
1
个月
....................... 11
图表
17 ：
次贷危机中实际
GDP
拐点滞后美股盈利预期拐点
1
个月
................................ 11
图表
18 ：
次贷危机中名义
GDP
拐点滞后美股盈利预期拐点
1
个月
................................ 12
图表
19 ：
次贷危机中失业率拐点滞后美股盈利预期拐点
5
个月
...................................... 12
图表
20 ：
当前公布的
ISM
制造业
PMI
与耐用品订单增速大概率尚未完全反映疫情压力
........................................................................................................................................12
图表
21 ：
美国当周初次申请失业金人数初步拐点或已现
................................................... 13
图表
22 ：
美国持续申请失业金人数拐点仍未现
.................................................................. 13
图表
23 ：
市场一致预期美国新增非农人数、实际
GDP
增速、失业率：三大指标预计
Q2
见底
............................................................................................................................................ 13
图表
24 ：
六大发电集团日均耗煤量
vs
恒指预期
EPS ：国内完全复工
10-15
天后迎来盈利预期下修拐点
......................................................................................................................... 14
图表
25 ：
30
城商品房销售面积（ 5dma ）
vs
恒指预期 EPS ：国内完全复工
10-15
天后迎来盈利预期下修拐点
................................................................................................................. 14
图表
26 ：
标普
500
收入增速与美国名义
GDP
增速高度正相关
....................................... 16
图表
27 ：
标普
500
息税前利润率与美国就业指标高度正相关
.......................................... 16
图表
28 ：
美国名义
GDP
增速预测：
OECD
vs
IMF
vs
市场一致预期
............................ 16
图表
29 ：
标普
500
收入增速预测：基于
IMF
和市场一致预期名义
GDP
..................... 16
图表
30 ：
标普
500
全年盈利增速预期：当前点位隐含
vs
自下而上一致预期
vs
自上而下宏观拟合
................................................................................................................................ 17
图表
31 ：
标普
500
指数合理点位情景分析：基于无风险利率与
2020
年预期盈利增速
........................................................................................................................................17
图表
32 ：
海外新增病例分布：初步拐点确认，但部分新兴市场（俄罗斯、印度、拉美）
尚未确认拐点
............................................................................................................................ 18
图表
33 ：
4
月大类资产表现：黄金＞权益 / 信用＞国债＞大宗（截至
4.28
美股盘前）
19图表
34 ：
全球主要股市
4
月指数表现：估值扩张提供绝大部分涨幅（截至
4.28
美股盘后）
............................................................................................................................................ 19
图表
35 ：
标普
500 ：
2011
年以来累计股价表现分解
......................................................... 20
图表
36 ：
恒生指数：
2011
年以来累计股价表现分解
......................................................... 20
图表
37 ：
欧洲斯托克
50 ：
2011
年以来累计股价表现分解
............................................... 20
图表
38 ：
日经
225 ：
2011
年以来累计股价表现分解
......................................................... 20
图表
39 ：
3
月下旬以来全球主要发达股市
2020
盈利预期快速下修（指数化处理，
2020/1/3=100 ）
..............................................................................................................21
图表
40 ：
全球主要股市
PB-ROE
匹配程度：美股
PB
估值溢价扩大至
26% ， A
股估值合理，港股低估
............................................................................................................................ 21
图表
41 ：
全球主要股市
12
个月预期
PE ：当前值
vs
2006
年以来的
10/90
分位
......... 22
图表
42 ：
全球主要股市
12
个月预期
PB ：当前值
vs
2006
年以来的
10/90
分位
......... 22
图表
43 ：
美联储已启用次贷危机时期多数货币政策工具并开设新工具
........................... 23
图表
44 ：
各国在疫情冲击下，货币政策积极应对，央行急剧扩表
................................... 24
图表
45 ：
4
月全球主要央行政策利率按兵不动
................................................................... 24
图表
46 ：
10
年期国债利率持续下跌，全球负利率债
4
月规模较
3
月持平
..................... 24
6
3
0
6
3
0
7
5
2
9
6
2
9
6
3
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-
-
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-
-
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-
-
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1
1
1
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4
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4
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0
0
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0
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0
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
布无
出
与沙特
话，原战缓和
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
风险资产下跌
避险资产上行
美元指数震荡
风险资产上涨
避险资产走平
美元指数上行
风险资产下跌
避险资产上涨
美元指数下跌
风险资产下跌
避险资产下跌
美元指数上行
风险资产上涨
避险资产走平
美元指数下行
风险资产走平
避险资产走平
美元指数走平
104
103
102
101
100
99
98
97
96
95
140
137
134
131
128
CBOT10 年期美国国债连续
COMEX 黄金（右轴）
1,800
1,750
1,700
1,650
1,600
1,550
1,500
1,450
1.21
2.3
中国疫情爆发
中国疫情拐点
2.20
韩意为代表的
海外疫情爆发
3.9
沙特发起原油
价格战
3.23
4.2
4.10
美联储宣
特朗普
海外疫情拐点
限量 QE+ 推
王储通
美股进入 Q1 财
SMCCF
油价格
报季
流动性与疫情拐点后，美股或进入盈利预期待验“第六阶段” 4
月中旬以来，美股进入新冠疫情以来的“第六阶段” 我们在
4
月
8
日发布的报告《流动性危机根源与信用风险警兆》中提出，基于风险 - 避险资产相关性、美元指数强弱，新冠疫情以来美股经历了明显的四阶段特征：
传导式
Risk-off
（1.21
中国疫情爆发为起点，下同）→传导式
Risk-on（2.3
中国疫情拐点）→自发式 Risk-off（2.20
以韩国、意大利为代表的海外国家疫情爆发）→流动性挤兑（3.9
沙特发起原油价格战）； 3
月下旬以来美股强势反弹，标普
500
已收复前期的近半数失地，指数上行全部由估值修复推动，美股自此又经历了两个显著的阶段：
流动性解压（3.23
美联储推出无限量
QE+SMCCF）→当前盈利预期待验阶段（4.10
海外疫情初步拐点，美股进入 Q1
财报季）。
图表1：
4 月中旬以来美股进入新冠疫情以来的第六阶段 —— 盈利预期待验阶段
标普 500
美元指数（右轴）
传导式Risk-off
传导式Risk-on
自发式Risk-off
流动性挤兑
流动性解压
盈利预期待验？
资料来源：
Wind ，
前期我们提出的海外市场短期估值三大压力：美元流动性、海外疫情、原油价格战，已经有“两个半”压力...