国债月报：宽松基调不变，债市偏强不改
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观 点 摘 要
肺炎疫情在全球范围蔓延导致外部环境超预期恶化，经济下行压力进一步加大，月底的政治局会议上国内政策层释放出加大托底力度的信号，考虑积极财政需要宽松货币的支持，且外部环境不确定性较大将导致经济回暖的步伐趋慢，宽松环境有望在今年长期延续。 3 月30 日的公开市场利率调降操作或显示央行步入加速宽松的阶段，货币政策还有宽松空间债牛将继续延续，关注 4 月降准的可能，国债期货或维持偏强震荡格局。
风 险 提 示 ：
（1）全球经济下滑超出预期；（2）国内疫情出现反复；（3）国内政策对冲超预期 《20200310：PPI 转负再度为利率下行打开空间——2 月物价数据解读》
《20200223：银行险资入市国债期货专题——金融期货将大放 异彩》
《20200217：操作未超预期，债市存在调整风险——2 月17 日央行下调 MLF 利率点评》
《20200203：疫情之下，行情直上——2 月 3 日国债期货行情点评》
《20191231——国债期货年报：牛平延续，有波动就有机会》
《20190626——国债期货套期 保值详解：以保险机构参与为背景》
《20190531——国债期货跨期策略浅析及两季跨期策略表现对比》 近 期 研 究报告
目录
一、 3 月行情回顾
........................................................................................... .- 4 - （一）、国债期货市场 ..........................................................................................- 4 - （二）、资金面......................................................................................................- 7 - （三）、债券现货市场 ..........................................................................................- 9 - （1）利率债..............................................................................................- 9 - （2）信用债............................................................................................- 10 - 二、 基本面及市场分析.................................................................................. - 11 - （一）基本面情况..............................................................................................- 12 - （二）政策对于后期市场走向的指引 ..............................................................- 14 - 三、 下月行情展望..........................................................................................- 14 -
一 、3 3
月行 情 回顾
（ 一）
）
、 国 债 期货 市场
表1 1 ：
国债 期 货3 3 月交易 数 据 汇 总 （ 至3 3 月 30 日）
品 种
月收盘
月最高
月最低
月结算
月涨
月涨跌幅
月日均 成交
持仓 量
仓差
价
价
价
价
跌
（
）
量
T2006
101.615
102.255
100.480
101.605
0.605
0.60
64,320
88,851
24,544
T2009
101.210
101.790
100.125
101.225
0.745
0.74
1,558
4,970
2,847
T2012
100.770
100.955
99.770
100.780
0.085
#N/A
97
258
#N/A
合计
65,975
94,079
27,391
TF2006
102.430
102.515
101.280
102.410
0.945
0.93
14,637
29,613
3,908
TF2009
102.020
102.115
100.935
102.010
0.915
0.90
212
1,312
606
TF2012
101.420
101.640
100.740
101.415
0.135
#N/A
36
136
#N/A
合计
14,885
31,061
4,514
TS2006
101.630
101.725
100.930
101.615
0.595
0.59
10,849
13,025
2,738
TS2009
101.415
101.500
100.690
101.400
0.635
0.63
456
2,769
1,384
TS2012
101.190
101.265
100.635
101.170
0.290
#N/A
69
172
#N/A
合计
11,374
15,966
4,122
数据来源：Wind，建信期货研究中心
疫情中心转移至欧洲及美国，避险情绪攀升后市场开始恐慌，美国出现流动性 危机，随着美联储加大宽松力度终于有所缓解，本月国际金融市场波动加剧，国债期货先涨后跌再上涨。截至 3 月 30 日收盘，十年国债期货主力合约 T2006 月收盘价报 101.615
元，月上涨 0.605
元，月涨幅 0.60
；五年国债期货主力合约 TF2006 月收盘报 102.430
元，月上涨 0.945
元，月涨幅 0.93% ；两年期国债期货主力合约 TS2006 月收盘价报 101.630
元，月上涨 0.595
元，月涨幅 0.59% 。
（1）3.2~3.9：疫情在海外持续发酵，美联储紧急降息却推升市场恐慌情绪，美 债收益率不断下行带动国内国债期货持续上涨。2 月底以来疫情在海外不断发酵，意大利、伊朗和美国成为重灾区，避险情绪支撑下美债收益率持续大跌。北京时间 3 月 3 日晚间美联储宣布紧急降息 50BP 至 1 ~1.25 ，但进一步点燃市场恐慌情绪，美债收益率跌破 1 创下历史新低，之后美股剧烈波动，3 月 6 日避险情绪再度升温美债收益率盘中最低跌破 0.7 ，国内债市收益率跟随下行。周末海关公布 1~2 月进出口数据，显著低于市场预期，同时因周末新闻报道 OPEC+未能达成减产协议，8 日夜盘石油大跌，9 日亚洲股市集体走绿，十年美债跌破 0.5 ，国债期货大幅收涨。
（2）3.10~3.19：美股出现流动性恐慌，抛掉一切只要美元，国内国债期货持 续下跌。3 月 10 日国家主席习近平赴武汉视察疫情，A 股情绪好转，期债明显
调整，11 日四点公布社融数据显示居民贷款显著走弱，晚间新闻报道国常会再提
抓紧出台普惠金融定向降准，但资金宽松加上降准预期，期债却连续下跌，全球金融市场波动剧烈，股、债、黄金均明显下跌，美元指数持续攀升，外资流出明显。各国央行开始加大宽松力度，13 日盘后人行宣布将于 3 月 16 日实施普惠金融定向降准，16 日美联储紧急宣布降息至 0~0.25 的零区间并取消 19 日的议息会议，但市场恐慌反而加剧，而我国央行维持 MLF 操作利率不变，之后美联储不断动用其他工具包括商业票据融资机制、一级交易商信贷便利机制、货币市场共同基金流动性工具来增强金融市场流动性。
（3）3.20~3.30：流动性枯竭终缓解，宽松预期带动债市再度上涨。20 日中国 LPR 与上月持平，23 日晚间美联储扩大资产购买范围，开启无限 QE，美国国会的 2 万亿美元经济刺激计划虽未通过但市场仍受提振，道指跌幅较小。24 日亚洲股市大幅上涨带动全球股市回暖，晚间参议院通过财政刺激法案道指连续收涨，美股流动性问题明显缓解，金融市场资金开始回流。25 日午后外媒传“中国央行正在考虑下调存款基准利率”国债期货大幅拉升，之后海外情绪保持平稳，资金面宽松下国债期货整体持续上涨。
国 债 期 货主 力 合 约 走势
数据来源：Wind，建信期货研究中心
IRR
方面，在资金宽松的带动下各主力合约 IRR 整体明显下行。
基差方面，各主力合约基差先上后下，月末又有所回升，整体来看变化不大。
3 3 月 各 主力 合 约I I RR
数据来源：森浦资讯，建信期货研究中心
3 3 月 各 主力 合 约 基 差
数据来源：森浦资讯，建信期货研究中心
跨品种价差有所走阔， 曲 线再度走陡。3 月中旬之后，随着央行宽松力度的加大，短端持续下行，期限利差再度走阔，按久期匹配计算，3 月 30 日 2Y-10Y （2*TS2006-T2006）由上月末的 101 上行至 101.645，走阔 0.645 元；5Y-10Y （2*TF2006-T2006）由上月末的 101.97 上行至 103.25，走阔 1.28 元；2Y-5Y （TS2006-TF2006）由上月末的-0.485 下行至-0.800，收窄 0.315 元。
跨期价差窄幅变动，3 月 30 日T2006-T2009 由上月末的 0.53 元下行至 0.405元收窄 0.125 元，TF2006-TF2009 为 0.41 元与上月末持平，TS2006-TS2009 由上月末的 0.225 下行至 0.215 元，收窄 0.01 元。
国 债 期 货主 力 合 约 跨品 种 价差
国 债 期 货主 力 合 约 跨期 价 差
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
（ 二）
）
、 资 金 面
本月央行进行了普 惠 金 融 定向降准，在美联 储 开 启 非常规降息后保持 定 力 ，但呵护流动性的基 调 未 变 ，在
30
日下调了
7 7
天
OMO
操作利率
20bp 。3 月公开市场无工具到期，在 3 月 10 日国常会提出要“额外加大对股份行降准力度”后央行 宣布于 16 日实施普惠金融定向降准，在 16 日凌晨美联储宣布降息至零区间后我国央行并未跟随，当日开展了 1000 亿元 MLF 操作但利率维持 3.15 不变。27 日国常会上明确指出要“引导贷款利率下行”，30 日央行开展了 500 亿元 7 天逆回购操作并下调操作利率 20bp 至 2.2 ，预计这将进一步引导 4 月 MLF 和 LPR 同步下调。
3 3
月资金利率全数回 落， 跨季资金面仍较宽松。Shibor 利率全数下跌，3 月 30 日隔夜品种收报 1.374 较上月最后一个交易日下行 25.4bp，7 天品种收报 2.163 月下行 21.1bp。质押式回购利率全数下跌，3 月 27 日 R001 收报 1.1748月下行 53.6bp，R007 收报 2.0271 月下行 44.16bp。银存间质押式回购利率全数下跌，3 月 27 日 DR001 收报 1.1048 月下行 52.22bp，DR007 收报 1.6789 月下行 64.42bp。
向后展望，4 月 17 日和 24 日分别有 2000 亿元和 2674 亿元 MLF 到期，在 3月 30 日下调 7 天 OMO 操作利率 20bp 后，17 日的 MLF 可能跟随下调 20bp 从而引导 20 日的 LPR 报价下行。
央 行 公 开市 场 操作
数据来源：Wind，建信期货研究中心
S SH HI I BOR R 期 限 结构 月 变动
S SH HI I BOR R 走势
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
R R 回 购 利率 期 限 结 构月 变 动
D DR R 回 购利 率 期 限 结构月 变 动
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
（ 三）
）
、 债 券 现货 市 场
（1 1 ）
利率债
一级市场方面 ，3 月共计发行了利率债 1.16 万亿元，较上月增加 1466.51 亿 元，包括国债 3389.13 亿元，地方债 4500.8 亿元，政金债 11589.93 亿元。
二级市场方面， 3 3
月国 债 、国开债收益率全 数 下 行 。3 月 26 日中债国债 10年期到期收益率报 2.594 月下行 21.16bp，5 年期到期收益率报 2.3714 月下行 15.52bp，2 年期到期收益率报 1.9664 月下行 28.81bp；国开债 10 年期到期收益率报 2.9901 月下行 20.88bp，5 年期到期收益率报 2.6828 月下行 16.46bp，2年期到期收益率报 1.9664 月下行 28.81bp。
主要 期 限利差多数走阔。
国开 — 国债利差全数收窄， 10
年期 收 窄幅度较大。
中 债 国 债收 益 率 期 限结 构 月 变 动
中 债 国 开债 收 益 率 期限 结 构 月 变动
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
中 债 国 开债 各 期 限 价差 走 势
中 债 国 开债 各 期 限 收益 率 走势
中 债 国 债各 期 限 价 差走势
中 债 国 债各 期 限 收 益率 走 势
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
（2 2 ）
信用债
信用债市场方面， 3 3
月一 级市场发行量及净 融 资 量 较上月显著增加。3 月共发行 1607 只非金融信用债，总发行量 15522.58 亿元较上月增长 7829.39 亿元， 总偿还量 6381.32 亿元较上月增长 3001.8 亿元，净融资量 9141.28 亿元较上月增 长 4827.59 亿元，到期偿还量 5842.52 亿元较上月增加 2804.27 亿元。
二级市场方面 ，信用债收益率各等级、各品种多数回落，短端回落较为明显。信用利差全数收窄。
3 月共有 12 只债券违约，涉及违约主体数量 9 家较 2 月增加 5 家。其中首次 违约的主体有 4 家。
3 3 月 信 用债 发 行 及 净融 资 量 显 著增长
中 债 国 债及 国 开 债 收益 率 走 势 对比
国 开- - 国债 利 差 走 势
数据来源：Wind，建信期货研究中心
信 用 债 收益 率 短 端 回落 明 显
信 用 利 差全 数 走阔
数据来源：Wind，建信期货研投中心
数据来源：Wind，建信期货研投中心
二 、 基本 面 及市场分析
2 月下旬以来肺炎疫情在海外不断发酵，全球避险情绪骤然升温导致美债暴 跌，国内债券收益率跟随下行，而在疫情快速发展的冲击下美联储在 3 月紧急开展了两次非常规降息，但却加剧了市场恐慌，美股信心坍塌并出现流动性枯竭，外资流出明显引发国内“股债汇”齐跌。之后联储不断启用新工具如商业票据融资制度、一级交易商信贷便利制度、货币市场共同基金流动性工具并加大 QE 规模，同时美国国会通过 2 万亿美元的经济刺激计划，市场信心终于好转，此次美元流动性问题对国内债市的扰动也就此告一段落，债市重心重新回到疫情冲击下的基本面和央行货币政策上来。在疫情影响下，全球经济体共振步入衰退的风险较大，各国央行加大宽松力度，我国央行虽在 16 日未跟随美联储下调 MLF 操作利率，但却在 3 月 27 日政治局会议明确指出要“引导贷款利率下行”后于 30 日下调了 7天逆回购操作利率 20bp，预计这将引导 4 月 MLF 和 LPR 利率下行。
向后看，供应链的全球化将把外需疲弱的风险传导至国内，我国虽有疫情先发先控的优势，但外需的拖...