基于2020年一季报分析：长期超额收益标更新
下面是小编为大家整理的基于2020年一季报分析：长期超额收益标更新,供大家参考。
2019 年
7 月我们发布报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策略方法论之四：长期超额收益的来源》，依据上市公司财务表现、以及行业分析师对微观垄断力的判断，自下而上筛选出了
17 支具备经营壁垒、有望取得长期超额收益的标的。
截至 2020 年 4 月底，由这 17 家公司组成的“长期超额收益组合”在基本不调仓的情况下，获得了 20%的累计收益率，相对沪深 300 指数的超额收益为
17 个百分点；与根据自上而下行业配置观点构建的“月度十大金股组合”（累计收益率 29%）相比，表现略逊一筹。
但是按照“月度十大金股”做配置需要频繁调仓，仅由股价累计涨跌幅计算的收益率没有包含实际交易过程中发生的冲击成本，所以长期持有具备 “护城河”的公司仍然是理想的投资策略。2019 年经济一直处在下行周期，今年一季度受疫情影响，企业盈利又出现大幅恶化。过去被认为具备宽“护城河”的公司盈利能力发生了什么变化？经营壁垒是否依旧稳固？我们结合 2019 年、2020Q1 上市公司财报表现，对组合成分股做更新调整。
图
1 ：组合 累 计 收 益率
长期超额收益组合 月度十大金股组合
沪深300
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
注：时间区间为 2019
年 7
月 23
日至 2020
年 4
月 30
日 资料来源：
wind ,
表
1：
：
“ 长 期 超额 收 益 组合 ” 成 分 股
代码
简称
总市 值
( ( 亿元) )
所属申 万行业
累计涨跌幅
(%, ,1 19 9. .0 07 7. .2 23 3~ ~
2 20 0. .0 04 4. .3 3) 0)
P PE E
增幅
(%, ,1 19 9. .0 07 7. .2 23 3~ ~
2 20 0. .0 04 4. .3 3) 0)
300357.SZ 我武生物 272.84 医药生物 71.87 51.35 600570.SH 恒生电子 824.11 计算机 52.56 48.17 300015.SZ 爱尔眼科 1,375.12 医药生物 48.91 39.01 600276.SH 恒瑞医药 4,112.73 医药生物 39.77 11.29 600436.SH 片仔癀 846.15 医药生物 39.14 20.87 603899.SH 晨光文具 472.97 轻工制造 34.93 11.80 600519.SH 贵州茅台 15,899.70 食品饮料 32.25 21.32 603288.SH 海天味业 3,319.56 食品饮料 20.64 3.59 300450.SZ 先导智能 334.95 机械设备 11.21 20.80 000858.SZ 五粮液 5,270.06 食品饮料 9.98 -9.63 300572.SZ 安车检测 90.03 机械设备 5.32 -16.28
000651.SZ 格力电器 3,294.82 家用电器 4.38 28.61 300408.SZ 三环集团 362.87 电子 4.15 65.02 601888.SH 中国国旅 1,782.61 休闲服务 3.73 104.04 000333.SZ 美的集团 3,762.21 家用电器 1.80 -6.03 603833.SH 欧派家居 446.94 轻工制造 1.58 -2.57 600887.SH 伊利股份 1,773.67 食品饮料 -9.36 3.35 注：总市值对应日期为 2020
年 4
月 30
日资料来源：
wind ，
1 、 “ 长 期 超 额 收益 组 合 ” 现 有 成 分 股 分析
前期 筛 选 得 到
17 家公 司 ，设 置 的条 件 有 两 方 面 ， 一是 公 司财 务 指 标 已经表 现 出 相 对 优 势 。量化标准包括：扣非 ROE 超 15%、且近 5 年扣非 ROE中位数超 15%（剔除连续 3 年下降的公司）；近 5 年营收复合增速超 10%；近 5 年自由现金流为负不超过 3 年；近 2 年销售毛利率高于所属申万二级行业平均水平。
二是 公 司具 备 经 营 壁垒 ， 可以 赚 取超 额 利润 。盈利是股票长期超额收益的来源，构筑经营“护城河”有利于企业获得超过资本平均回报的收益，是价值投资者非常重视的指标。
“ 护 城 河” ” 基本 等 同 于垄 断， ， 本 质 上 是 将 消 费 者剩 余转 化 为生 产 者 剩 余。垄断 形 成的 原 因 一 般有 三 类 ：一是少数生产者主导市场，例如家电行业，垄断形成前常发生惨烈的价格战，后续完善渠道和品牌优势有利于巩固垄断地位；二是产品差异化，除了地产是天然产品差异化外，更多依靠品牌形成产品辨识度，例如可口可乐、茅台等；三是进入壁垒形成垄断，这种进入壁垒有三种具体形式，包括①行政垄断，例如创新药公司的专利垄断，中国国旅的全国免税店特许经营权垄断；②资源垄断，例如 Facebook 等网络巨头通过排他性占有大数据资源形成进入壁垒；③自然垄断，通常是因为产品特殊的物理属性决定了市场只有一家企业提供供给最经济，例如水泥行业。
图
2 ：垄断 形 成 的 原因
资料来源：
整理
表
20 ：不 同 垄 断 类型 所面 临的 风 险
考虑到企业垄断力会随着经济、行业发展出现动态变化，我们通过归因分析形成校核目录，定期检查资产是否仍然具备获取长期超额收益的能力，以及这种能力在增强、还是在减弱，具体如下表。
垄断势力来源
典型行业
风险提示
产业集中度
家电 作为一种典型的可选消费，受房地产的影响较大，在金融周期结 束十年上升阶段后，需要注意金融周期下行对家电的影响 产品区别度
食品饮料 需要保持观测品牌辨识度是否可以持续，一旦消费者对品牌的认 知逻辑发生变化，则企业的垄断势力有可能会被侵蚀
进入壁垒
行政壁垒
专利权
特许经营权 创新药免税店 研发失败风险；政策风险：特朗普称政府将发布行政命令，使美国药品价格降到世界最低，特朗普指责医药公司“长期从药品体系中攫利” 特许经营权扩围风险 资源壁垒
网络公司 反垄断风险 自然壁垒
电网、水泥等 周期风险、反垄断风险 资料来源：
整理
资产 收 益 率 显 示 ，2015 年至
2020Q1， ， “ 长 期 超额 收 益组 合 ” 盈 利能力维持 在 相对 高 位 ：17 家公司过去 5 年扣非 ROE 1 中位数均超过 15%，处在全部 A 股前 10%的水平。
2020Q1 上市公 司 盈 利普 遍受 到 疫情 冲 击：
：整体法下全部 A 股扣非 ROE环比下行 0.77 个百分点至 7.57%，全部 A 股（非金融石油石化）下行 0.87个百分点至 5.43%。“长期超额收益组合”扣非 ROE 下行 2.16 个百分点至 22.04%，除恒生电子外，其余成分股都有不同程度下降，降幅最大的是直接受疫情管控措施影响的可选消费，如中国国旅（-8.57pct）、爱尔眼科 （-3.96pct）、格力电器（-3.80pct）、伊利股份（-3.67pct）、先导智能（-2.78pct）。
图
3 ：上市 公 司 盈 利能 力 变化
扣非ROE(TT M)
全部A股 全部A股(非金融石油石化)
"长期超额收益组合"成分
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
资料来源：W ind ，
1
文中扣非 R OE
均指扣非 R OE( TT M)
从 2019 年和 2020Q1 财报看，即便有疫情扰动，11 家公司依然满足前期设定的财务标准，继续保留在组合中，具体为：恒生电子、恒瑞医药、五粮液、贵州茅台、安车检测、海天味业、美的集团、我武生物、先导智能、伊利股份、爱尔眼科。
19 年、20Q1，晨光文具、片仔癀销售毛利率略低于所属行业平均水平，但两家公司都没有直接可比的 A 股标的，自身毛利率逐步提升。晨光文具经营壁垒在于品牌和渠道经营效率，且这种优势还在增强；片仔癀拥有独家配方，稀缺资源属性、品牌知名度等优势构成“护城河”，短期没有变化，继续保留。
其余公 司 财 务 指标 不 再 符 合前期 设 定 的 标准 ，例如：1）格力电器扣非 ROE 连续三年下行；2019 年营收增速 0.02%，出现较大幅度下降；19 年、 20Q1 销售毛利率均低于所属申万二级行业平均水平。2）三环集团 2019 年营收增速下滑至-27.3%；19 年、20Q1 扣非 ROE 分别为 10.59%、9.53%，低于 15%标准线。3）中国国旅 2020Q1 扣非 ROE 为 10.68%，低于 15%标准线。4）欧派家居 2017 年至 2020Q1 自由现金流（TTM）持续为负。
表
3：
：
“ 长 期 超额 收 益 组合 ” 成 分 财务 表 现
股票代码
股票简称
所属
申万行 业
资产 负债率
2 20 01 19 9
资产负债率
2 20 0 20 Q1
扣 非
R RO O E (TT T M) 2 20 01 19 9
扣 非
R RO O E (TT T M) 2 20 02 2 0Q1
近
5 5
年营收 复合增 速
2 20 01 19 9
自由
现金 流
( ( 亿元) 2 20 01 19 9
自由
现金流
( ( 亿元) 2 20 0 20 Q1
销售
毛利 率
(TT T M) 2 20 01 19 9
销售
毛利率
(TT T M) 2 20 02 2 0Q1
300357.SZ 我武生物 生物制品 5.34% 4.11% 23.15% 20.53% 21.70% 2.05 0.82 96.43% 96.27% 600570.SH 恒生电子 计算机 41.46% 36.84% 19.87% 19.92% 22.18% 2.40 15.01 96.78% 92.70% 300015.SZ 爱尔眼科 医疗服务 40.96% 42.94% 21.67% 17.71% 32.98% 20.44 21.45 49.30% 46.83% 600276.SH 恒瑞医药 化学制药 9.50% 9.94% 20.10% 19.53% 25.59% 19.72 49.48 87.49% 87.52% 600436.SH 片仔癀 中药 20.90% 19.30% 20.43% 20.01% 31.53% 10.45 10.07 44.24% 44.86% 603899.SH 晨光文具 家用轻工 41.03% 32.51% 23.92% 21.36% 29.63% 11.95 -0.11 26.13% 26.27% 600519.SH 贵州茅台 饮料制造 22.49% 14.25% 30.44% 29.01% 22.49% -790.52 -724.03 91.30% 91.21% 603288.SH 海天味业 食品加工 32.95% 27.56% 30.66% 28.90% 15.06% 61.97 66.15 45.44% 45.46% 300450.SZ 先导智能 专用设备 54.98% 52.81% 17.92% 15.14% 72.51% 2.58 2.27 39.33% 37.73% 000858.SZ 五粮液 饮料制造 28.48% 20.19% 23.43% 22.68% 18.99% 210.61 111.94 74.46% 74.81% 300572.SZ 安车检测 仪器仪表 42.40% 33.56% 19.60% 17.96% 32.21% 1.38 -0.06 42.21% 41.29% 000651.SZ 格力电器 白色家电 60.40% 58.26% 21.94% 18.14% 7.45% 151.56 2.44 27.58% 25.74% 300408.SZ 三环集团 元件 12.39% 11.86% 10.59% 9.53% 4.38% 4.61 9.74 49.06% 47.87% 601888.SH 中国国旅 旅游综合 27.30% 26.89% 19.25% 10.68% 19.20% 18.75 -11.69 49.40% 48.13% 000333.SZ 美的集团 白色家电 64.40% 63.01% 22.35% 20.24% 14.44% 448.28 518.54 28.86% 28.18% 603833.SH 欧派家居 家用轻工 35.47% 38.69% 17.58% 15.65% 23.29% -28.41 -12.45 35.84% 34.77% 600887.SH 伊利股份 食品加工 56.54% 61.51% 23.99% 20.32% 10.63% 76.45 23.16 37.35% 36.69% 资料来源：
wind 、
在不符合财务标准的公司中，我们参考光大行业分析师观点，保留格力电器、三环集团、中国国旅，认为这些公司短期业绩下滑是受到行业周期和疫情等阶段性因素影响，自身垄断势力并没有明显减弱，仍具备长期获得超额受益的能力。
格力 电 器
降价 去 库 存 是
2019 年 以 来格 力 电器 营 收 和 利润 率 下滑 的 重要 原 因 。参考光大家电行业分析师的观点，格力采取降价策略是出于几层考虑：短期去库存，中期提升份额，长期渠道升级。1）短期看，格力的渠道库存水平较主要竞争对手高，有去化需求；2）中期看，美的市场份额强势增长，格力作为龙头份额被蚕食，有重塑行业格局、掌握竞争主导权的诉求；3）长期视角下，2018~2019 弱周期是美的在空调领域转向扁平高周转模式的元年，格力渠道变革、渠道升级成为大势所趋。淡季是进攻的最佳时点，有望同时实现降库存、抢份额的目标。
与美 的 相比 ， 格 力 线上 销 售额 、 海外 销 售 额 占比 偏 低，2020Q1 业绩受疫 情 冲击 。格力销售主要靠线下专卖店，2019
年格力线上（天猫、京东等线上电商平台旗舰店、直营店）销售额占比约 8%、海外销售占比 11%，美的线上销售占比约
19%、海外销售占比
42%，因此在今年一季度疫情影响下，格力整体业绩受到的负面冲击也更大。二季度国内复产复工基本完成，与地产竣工相关的家电、家居需求回暖趋势不变，光大家电认为，如果夏季需求较好，公司库存底部有望在 3 季度出现，价格战以龙头占优结束。目前格力与线下经销商利益深度绑定、虽然线上化改革或难一蹴而就，高瓴资本成为战略投资者之后，更多改革值得期待。
图
4 ：龙头 公 司 线 上销 售 额占比
图
5 ：龙头 公 司 海 外销 售 额占比
40%
30%
20%
10%
0%
线上收入/营业收入 美的集团 格力电器
50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外业务收入/营业收入 格力电器 美的集团
资料来源：W ind ，
资料来源：W ind ，
公 司 净利率、 空 调销售毛利 率 仍然领先 。仅看空调业务，2019
年格力销售毛利率
37%，还是领先于美的
32%。格力线下渠道和品牌优势突出是构筑经营壁垒的关键，公司净利率较高、竞争力仍然很强。
图
6 ：龙头 公 司 空 调销 售 毛利率
图
7 ：龙头 公 司 销 售净 利率
空调销售毛利率（ % ）
公司销售净利率（ % ）
格力电器 美的集团
格力电器 美的集团
45
16
14 40 12
35 10
8 30 6
25 4
20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：W ind ，
资料来源：W ind ，
2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-122015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q12015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12
风险提示：需求复苏情况低于预期；价格战对利润的影响超预期；格力渠道改革进展低于预期等。
中国 国 旅
2020Q1 业绩 大 幅 下 滑 主 要是 疫 情隔 离 管 控 措施 导 致的 ， 国内 免 税 业 务发展 空 间较 大 。参考光大社会服务行业分析师观点，今年一季度国际航班客运量下降，导致公...