解读活跃券现象与切券规律
下面是小编为大家整理的解读活跃券现象与切券规律,供大家参考。
目 录
1. 为什么会有活跃券换券？
4
1.1 活跃券的特征
4
1.2 十年期国开债成为活跃券的原因
4
1.3 产生活跃券换券现象的原因
5
2. 活跃券切券规律
6
2.1 活跃券切券规律
6
2.2 利差走势呈现 “ 倒
U
型 ”
7
3. 牛熊市中新旧活跃券的利差走势
9
3.1 牛市新旧活跃券利差走势
9
3.2 熊市新旧活跃券利差走势
10
3.3 震荡市新旧活跃券利差走势
10
4. 总结与投资机会
11
图目录
图
1
2015
年以来各关键年期国开债发行总量与次数
...................................................... 5
图
2
2015
年以来十年期政金债发行总量与次数
.............................................................. 5
图
3
新旧活跃券流动性溢价变化
....................................................................................... 5
图
4
交易盘与配臵盘的国开债托管量对比 ( 单位 : 亿元 )
................................................ 6
图
5
换券起始日的发行规模与所需时间（截至
2020
年
04
月
28
日）
........................ 7
图
6
换券截止日的发行规模与持续天数（截至
2020
年
04
月
28
日）
........................ 7
图
7
新老券利差走势理论图
............................................................................................... 8
图
8
19
年发行的
10Y
国开券利差走势（ BP ）
................................................................ 8
图
9
往年发行的
10Y
国开券利差走势（ BP ）
................................................................. 8
图
10
最大利差出现时点
..................................................................................................... 8
图
11
170215
切换至
180205
的利率与利差走势
.............................................................. 9
图
12
190205
切换至
190210
的利率与利差走势
............................................................. 9
图
13
190210
切换至
190215
的利率与利差走势
........................................................... 10
图
14
160210
切换至
160213
的利率与利差走势
........................................................... 10
图
15
160213
切换至
170210
的利率与利差走势
........................................................... 11
图
16
180210
切换至
190205
的利率与利差走势
........................................................... 11
图
17
190215
与
200205
的成交笔数与差额走势
........................................................... 12
图
18
190215
与
200205
的利率与利差走势
................................................................... 12
表目录
表
1
近年十年期国开债增发相关信息（截止
2020
年
4
月
28
日）
.............................. 4
表
2
近年
10Y
国开活跃券相关信息（截至
2020
年
04
月
28
日）
.............................. 6
2020
年
3
月
5
日， 10
年期国开债
200205
发行，而目前（截至
4
月
28
日）活跃券
190215
的总规模为
2508
亿，从规模看已经处于换券窗口。本专题通过梳理换券历史，对换券成因、切券规律及利差趋势等进行分析，并探讨换券之际的交易机会。
1. 为什么会有活跃券换券？ 1.1 活跃券的特征 活跃券需要具备的特征主要包括流动性好、久期长以及信用风险较低。
债券投资者主要分为交易盘和配臵盘两类，交易盘通过高频买卖赚取资本利得，因此需要挑选流动性好、长久期、低信用风险的债券进行交易，高流动性提升了交易的便利性和价格的连
续性，长久期债券的价格对利率变动更加敏感，另外需要避免行业或个体风险。
1.2 十年期国开债成为活跃券的原因 从活跃券的三个主要特征入手，可以得出十年期国开债成为活跃券的原因：
（1 ）
流动性方面。
相较于国债，交易盘更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性优于进口债和农发债。其中， 十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发时间规律的优势 。自
150210.IB
起，十年期国开债的首次发行规模均值为
131
亿元，今年发行的十年期国开债
200205.IB
首发规模达
170
亿元。十年期国开债不仅增发体量
较大，增发时间也较为规律，每月平均增发
3
次。
表 1
近年十年期国开债增发相关信息（截止 2020
年 4
月 28
日）
债券代码 债券简称 首次发行量 增发总量 增发均量 增发次数 增发频率
（亿元）
（亿元）
（亿元/次）
(次) (次/月）
190215.IB 19 国开 15 130 2378 132 18
3 190210.IB 19 国开 10 153 2320 136 17
3 190205.IB 19 国开 05 142 2540 149 17
3 180210.IB 18 国开 10 130 2361 112 21
4 180205.IB 18 国开 05 50 1980 99 20
4 170215.IB 17 国开 15 140 1615 124 13
2 170210.IB 17 国开 10 100 2300 121 19
4 160213.IB 16 国开 13 100 2230 83 27
3 160210.IB 16 国开 10 360 2230 112 20
4 150218.IB 15 国开 18 70 2029 107 19
3 150210.IB 15 国开 10 70 1540 70 22
4 均值
131 2138 113 19
3
资料来源：Wind，
对
2015
年初至
2020
年
4
月
28
日时间范围内所有国家发展银行发行的关键期限国开债进行统计分析，可以发现 十年期国开债无论在发行量还是发行频率上都高于其他年限国开债 ：十年期国开债发行总量达
2.8
万亿元（含增发债，下同），同时间段内
5
年期国开债发行规模为
1.5
万亿， 3
年、 7
年期国开债发行规模仅
1
亿左右。发行次数方
面，十年期国开债也位居首位， 15
年以来发行次数达
249
次（含增发债，下同）； 5
年、
7
年期国开债发行次数也达到了
210
次以上；而
1
年期国开债发行次数仅
39
次。
除了对国开债不同期限进行对比外，再将同时间段内的十年期国开债与相同期限不
同发行人的政策性金融债进行对比，也可以发现十年期国开债高流动性的特征：
2015年以来，十年期国开债的发行规模占同期限政金债发行总规模的
55%（含增发债，下同）
。发行频率上面，十年期国开债的发行次数为
249
次，平均每次发行规模为
112
亿
元；十年期进口债发行次数为
189
次，发行规模均值为
51
亿元 / 次；十年期农发债发行
次数为
205
次，发行规模均值
62
亿元 / 次。
图 1
2015
年以来各关键年期国开债发行总量与次数 图 2
2015
年以来十年期政金债发行总量与次数
30000
25000
20000
300
250
200
30000
25000
20000 发行总量（亿元）
发行次数（右轴）
300
250
200
15000
150
15000
150
10000
5000
0
1 3
5 7 10
100
50
0
10000
5000
0
国家开发银行 中国进出口银行 中国农业发展银行
100
50
0
注：数据时间范围自 2015 年 1 月 6 日至 2020 年 4 月 28 日资料来源：Wind，
注：数据时间范围自 2015 年 1 月 6 日至 2020 年 4 月 28 日资料来源：Wind，
（2 ）
久期方面。
十年期债券相对于三年期、五年期债券，其价格对利率的变动更加敏感。
（3）信用风险方面。
2014
年以来，国开行商业化担忧基本消除，作为政策性
银行发行的债券品种，国开债基本无行业和个体风险。综合以上三方面的特征分析，十年期国开债成为了机构偏好的活跃券。
1.3 产生活跃券换券现象的原因 新旧活跃券具有流动性溢价的区别 。流动性是活跃券最主要的特征，同时流动性溢价导致了活跃券换券现象。学者
Amihud
和
Mendelson(1989) 1 提出股票市场具有流动性溢价效应，随后又在
1991
年 2 提出了债券市场同样具有流动性溢价现象，并得出结论：
金融资产的收益率与其流动性呈负相关关系。随后
Warga(1992) 3 提出了新券的投资收益率低于老券，即老券的流动性溢价更高的观点。按照流动性溢价理论可得如下结论：债券受流动性影响产生溢价，但随时间增长流动性溢价的边际收益递减，此外新券的流动性溢价水平弱于老券，具体如下图所示。但随着新券的不断增发，新券的流动性期望不断升高，并反映在流动性溢价上。
图 3
新旧活跃券流动性溢价变化
资料来源：
配臵盘与交易盘的投资行为差异。
不同类型的投资机构的投资行为不尽相同。上文提到，交易盘偏好流动性高的金融资产通过高频买卖赚取资本利得，而银行、保险机构等配臵盘购买债券则以获取票息为主要目的。近三年间，交易盘、配臵盘对国开债的持
仓总量保持稳定，配臵盘（包含商业银行和保险机构）对国开债的月托管量均值为
5.5
万亿元，占国开债月托管总量均值的
67% ；交易盘（包含证券机构、基金机构、非法人
1
The effec ts
of beta, bid-a sk
spread, resid ual risk , and si ze on st ock return s.
A mihud Y , M ende lso n H.
Jo urnal of F inance. 1989 2
Liquidity, M aturity, and the Y ield s
on U.S . Trea sury S ecurit ies . Am ihud Y , M ende lso n H.
J ournal of F inance. 1991 3
Bond Return s,
Liquidity, and M i ss ing Da ta. Arthur Warga. The Jo urnal of F inance . 1992 发行总量（亿元）
发行次数（右轴）
产品 4 等）对国开债的月托管量均值为
2.3
万亿元，占比
29% 。可见国开债的主要持仓机构为配臵盘，而配臵盘的投资行为（持有而非高频交易）造成了债券随发行时间的增加流动性减弱，进而造成活跃券换券现象。
图 4
交易盘与配臵盘的国开债托管量对比(单位:亿元)
70 , 000 60 , 000 50 , 000 40 , 000 30 , 000 20,000
10 , 000 0
资料来源：中国债券信息网，
2. 活跃券切券规律 新券发行初始，由于新老券存在期限、票面利率等差异，二者在上市初始即存在利差。随着老券久期下降，新券逐渐成为活跃券（即新券成交笔数超越原来的活跃券，成为成交量最大的债券），由于市场对新券流动性的偏好，老券 - 新券利差进一步扩大。本节将对
2015
年以来共发行了
11
支十年期国开券进行分析，探索十年期活跃券的切券规律。
表
2
近年 10Y
国开活跃券相关信息（截至 2020
年 04
月 28
日）
债券代码 债券简称 发行起始日 票面利率
（%）
换券起始日 换券日新券剩 余期限（年）
换券日新券发 行规模（亿元）
换券日老券-新 券利差（BP）
换券截止日老券- 新券利差（BP）
注：换券起始日：新券成交笔数首次超越原来的活跃券；换券截至日：成交笔数被日后新上的国开债超越资料来源：Wind，
2.1 活跃券切券规律 新券成为活跃券平均历时
44
天，换券日平均发行规模为
1074
亿元 。新券在上市初期，由于发行量较低，并不会立刻成为活跃券。从历史经验来看，换券日（即新券成交笔数首次超越原来的活跃券）新券的平均发行规模为
1074
亿元，近两年则处于
740
亿
至
1800
亿元之间。从新券成为活跃券的所需天数来看（即新券上市后成交笔数首次超
越次新券所需时间）， 2017
年以后较为稳定，平均历时
44
天，最短
22
天、最长
75
天。
4
非法人产品包含除基金公司与基金会外其余基金类投资机构 配臵盘
交易盘
Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Ma 20190215.IB 19 国开 15 2019/9/17 3.45 2019/11/13 9.84 1002 8 - 190210.IB 19 国开 10 2019/5/16 3.65 2019/6/13 9.92 741 10 9 190205.IB 19 国开 05 2019/1/3 3.48 2019/3/25 9.78 1801 6 10 180210.IB 18 国开 10 2018/7/3 4.04 2018/8/30 9.84 1170 5 16 180205.IB 18 国开 05 2018/2/8 4.88 2018/4/16 9.82 800 8 11 170215.IB 17 国开 15 2017/8/22 4.24 2017/9/18 9.93 720 10 6 170210.IB 17 国开 10 2017/4/6 4.04 2017/5/5 9.92 800 9 5 160213.IB 16 国开 13 2016/8/23 3.05 2017/1/10 9.62 1560 -1 7 160210.IB 16 国开 10 2016/3/31 3.18 2016/4/19 9.95 480 7 12 150218.IB 15 国开 18 2015/9/8 3.74 2016/1/19 9.64 1129 4 4 150210.IB 15 国开 10 2015/4/7 4.21 2016/1/18 9.22 1610 16 12
换券截止日发行规模（左，亿元）
活跃券持续天数（右，天）
图 5
换券起始日的发行规模与所需时间（截至 2020
年 04
月 28
日）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
190215
190210
190205
180210
180205
170215
170210
160213
160210
150218
150210
160
140
120
100
80
60
40
20
0
资料来源：Wind，
老活跃券被新券替代时，其平均存量为
2246
亿元，活跃券平均持续
153
天。
换券后期，活跃券的相对流动性逐渐下降，成交笔数逐渐被日后新上的国开债超越。从历史经验来看，换券截止日发行规模平均为
2246
亿元， 2018
年以来则维持在 ...
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