非银行金融行业对于资本市场政策研判专题研究：2020年决胜全面建设小康之年，直接融资市场重要性凸显（全文）

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　 金融科技的发展和疫情的影响或可进一步弱化传统实体营业部的运营职能，促使券商加大并更加重视对线上办公的投入，龙头券商将胜出。

　 要点 6：此次疫情可能会在一定程度有望进行印花税下调 1990 年至今，证券交易印花税历经 2 次上调，7 次下调，目前单边征收 1‰税率。从历次税率调整的政策效果来看，上调印花税率的政策效果较显著，而下调印花税后，市场反应较为迅速直接，短期内（一般为 1-2 周）政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效应。那么在此次疫情的背景下，影响可能超过 2003 年的非典疫情，未来可能会在一定程度有望进行印花税调整的动作。

　 投资建议：重点推荐关注华泰证券（第一家 A+H+G

　内地券商）、国泰君安、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等； 互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：中国银河（经纪业务高弹性，需要关注解除限售的股份数量为 5,217,743,240 股，将于 2020 年 1 月 23 日上市流通所带来的影响）等，中信建投（2019年业绩快报显示实现营业总收入 136.93 亿元，同比增速 25.54%；归属净利润为 55.02 亿元，同比增速 78.19%；130 亿定增获证监会通过将助力公司长远发展）；部分为关联券商未列出。

　 风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情影响等

　 目录 1. 引言

　5 2. 监管政策前瞻性预测

　6 2.1 金融委预计会举行更多会议促市场平稳运行

　......................................................... 6 2.2 央行及财政部预计出台更多的逆周期调节政策

　..................................................... 7 2.2.1 保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度

　............................................ 7 2.2.2 银行间市场优化，加大债券发行力度

　............................................................ 8 2.2.3 财政部将加大专项债等发行力度

　8 2.2.4 货币政策预计相机抉择，稳定经济

　9 2.2.5 预计会有更多减税政策落地

　10 2.2.6 资管新规延迟执行

　13 2.3 资本市场预计聚焦落实新《证券法》、证券监管会议精神

　.................................. 13 2.3.1 预计监管层加大对接证券法的文件政策出台力度

　...................................... 14 2.3.2 鼓励更多的中长期资金入市

　15 2.3.3 防范风险首当其冲，落实新证券法精神

　...................................................... 17 2.3.4 平稳推出创业板改革并试点注册制，节奏可能调整

　.................................. 20 2.3.5 以科技监管为支撑，首提区块链技术应用

　.................................................. 22 2.3.6 员工持股及回购有望出台更规范的政策

　...................................................... 24 2.3.7 降低印花税的可能性分析

　25 3. 估值与投资建议

　27 4. 风险提示

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　 图表目录

　图 1：公司信用类债券发行规模（单位：亿元）

　................................................................... 8 图 2：地方政府专项债务发行（单位：亿元）

　...................................................................... 9 图 3：2017 年以来税收收入同比增速趋缓

　........................................................................... 12 图 4：落实《证券法》、深改 12 条精神

　................................................................................ 14 图 5：《证券法》2019 年修订要点概览

　................................................................................. 15 图 6：外资持股占比持续提升

　................................................................................................ 16 图 7：外资、险资、公募三足鼎立

　........................................................................................ 16 图 8：陆股通周净流入与 A 股国际化

　................................................................................... 16 图 9：保险机构、银行理财子公司的入市投资权益比重变化

　............................................. 17 图 10：两融余额上升

　.............................................................................................................. 18 图 11：市场股票质押规模 单位：亿元 ................................................................................. 18 图 12：债券违约金额上升 单位：亿元

　................................................................................ 19 图 13：私募基金规模上升 单位：亿元

　................................................................................ 20 图 14：注册制分步、有序推进，引导市场预期

　.................................................................. 21 图 15：历年 IPO、创业板 IPO 数据及同比

　........................................................................... 21 图 16：券商 IT 投入（单位：万元）

　..................................................................................... 23 图 17：单/双向见证开户对比

　................................................................................................. 24 图 18：券商指数、上证指数及深证成指走势

　...................................................................... 27 图 19：券商估值回升

　.............................................................................................................. 29 图 20：上市券商加权 ROE 均值底部震荡

　............................................................................ 29 图 21：上市券商 PB 估值与 ROE 关系图

　.............................................................................. 30

　 表 1：2019 年以来金融委召开的主要会议

　............................................................................. 6 表 2：推动 LPR 报价机制改革

　................................................................................................. 9 表 3：“非典”期间减税降费财政政策

　..................................................................................... 10 表 4：2018 年减税降费财政政策

　........................................................................................... 11 表 5：近期上市券商资产减值计提情况

　................................................................................ 19 表 6：近期券商募资规模

　........................................................................................................ 22 表 7：上市券商第一大股东

　.................................................................................................... 25 表 8：历年印花税调整一览表

　................................................................................................ 26 表 9：2019 年度券商业绩快报

　............................................................................................... 28

　1. 引言 庚子鼠年，疫情来袭。2020 年 2 月 12 日，中共中央政治局常务委员会召开会议分析新冠肺炎疫情形势研究加强防控工作，中共中央总书记习近平主持会议。会议强调，今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务。

　会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施。要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。会议强调要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难；要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务；要以更大力度实施好就业优先政策，完善支持中小微企业的财税、金融、社保等政策；要在确保做好防疫工作的前提下，分类指导，有序推动央企、国企等各类企业复工复产；要多措并举做好高校毕业生等群体就业工作，确保就业大局稳定。本次会议不仅是对经济运行的“稳定剂”，更是 A 股市场的“强心针”；再次明确要求加大宏观政策调节力度，进一步稳定市场信心。我们认为，随着新冠疫情逐步缓和，宽松政策环境下对冲效果预计逐渐显现，长线资金不断入市，经历疫情波折后的 A 股市场将继续回到长牛、慢牛轨道。

　我们认为，2020 年为十三五收官及全面建成小康社会的决胜之年，在肺炎疫情影响下，金融服务实体经济的角色愈发重要，直接融资市场也面临难得的历史发展机遇。2019 年 12 月 6 日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和 2020 年经济工作。会议提出，第一个百年奋斗目标要“实现”，预计 2020 年经济运行合理区间设在 6%左右即可；国内外风险挑战明显上升，经济下行压力仍大；两处提及“六稳”，宏观政策“精准滴灌”力度有望加大；化外部压力为动力，改革开放力度将继续加大，行业优胜劣汰加速；高质量发展划重点，农业、制造业、服务业齐头并进；未提地产调控，预计房地产调控政策进入稳定观察期，但不改地产投资高位趋缓走势。而 2019 年底的《证券法》修订，正值中国经济改革进入“深水区”。供给侧改革和化解金融风险，是当前经济改革的目标，扩大直接融资比例则是中央既定的政策手段。（被赋予的证券任务）《证券法》作为规制直接融资的根本法律，担负着保护投资者、便利企业融资的重任。全面推行注册制，应当是实现上述目标的重要手段。按照中国证监会前主席肖钢的说法：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场！”《证券法》试图通过监管，减少融资者和投资者之间的信息不对称性，来保证企业直接融资行为的规范有序进行。在《证券法》制定和修改的过程中，一直有一个主线，就是坚持市场化、法治化及专业化的改革方向。

　2020 年 1 月 16 日至 17 日，2020 年证监会系统工作会议在京召开。会议深入学习贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，全面贯彻落实中央经济工作会议和中央纪委四次全会部署，总结 2019 年主要工作，分析当前资本市场改革发展面临的形势，研 究部署 2020 年重点任务。2020 年 1 月中旬，全国银行业保险业监督管理工作会议召开。会议以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会以及中央经济工作会议精神，回顾 2019 年工作，研判当前经济金融形势， 部署 2020 年工作任务。2 月 1 日，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。在证券发行等方面，《通知》要求适当放宽资本市场相关业务办理时限。疫情期间，对股票发行人的反馈意见回复时限、告知函回复时限、财务报告到期终止时限，以及已核发的再融资批文有

　效期，自通知发布之日起暂缓计算。已取得债券发行许可，因疫情影响未能在许可有效期内完成发行的，可向证监会申请延期发行。

　2 月 3 日证监会发行部下发了《关于发行监管工作支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关安排的通知》，明确了发行人的反馈意见回复时限、告知函回复时限、财务报表有效期届满后终止审查时限等与发行审核相关的时限，以及已核发的再融资批文有效期，均暂缓计算。2 月 5 日，证监会发布通知，延长公司债券许可批复时限，支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情。公开发行公司债券的反馈意见回复时限、已核发公司债券批文的有效期，自 2 月 1 日起暂缓计算，恢复计算时间将根据疫情防控形势变化另行通知。非公开发行公司债券、资产支持证券参照执行。

　基于上述背景，我们认为 2020

　年预计会陆续出台更多资本市场政策，以促进市场平稳、健康发展，更好地服务实体经济。

　2. 监管政策前瞻性预测 2.1 金融委预计会举行更多会议促市场平稳运行 2019 年以来，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）共召开了多次会议，总体 围绕金融改革部署了相关工作。在资本市场改革方面，证监会明确了 12 个方面的改革任务。在中小金融机构改革方面，人民银行适时适度向市场投放流动性，发挥存款保险制度核心职能，及时稳定了市场信心，稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险。目前，利率市场化改革已取得新突破。自 8 月 20 日首次发布了新的 LPR，至 11 月 20 日第四次发布新的 LPR，1 年期 LPR 较同期限贷款基准利率低了 20 个基点，5 年期 LPR 较同期限贷款基准利率低了 10 个基点。

　2020 年 1 月 7 日，金融委召开了 2020 年度的首次会议，会议围绕研究缓解中小企业融资 难融资贵问题展开。与此相呼应的是，今年 1 月 6 日，中国人民银行降低存款准备金率 0....