流动性溢价视角看永续债与私募债投资价值：_永续性价比下降，私募仍有机会（范文推荐）
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正文目录 永续债发债主体融资顺畅、但估值压降弱化配置价值
............................................................ 3
永续债发行规模保持高位、发行集中在优质主体
........................................................... 3
估值压降弱化永续债配置价值
.......................................................................................... 4
分评级利差
................................................................................................................. 4
分行业利差
................................................................................................................. 5
个券利差
..................................................................................................................... 6
私募债以城投为主，价值挖掘空间犹存
................................................................................... 8
发债主体以中低评级为主，城投债占比较高
................................................................... 8
超额利差略有压降、价值挖掘空间犹存
........................................................................... 9
分评级利差
................................................................................................................. 9
分行业利差
............................................................................................................... 10
个体利差
................................................................................................................... 11
投资策略：永续债警惕估值风险，私募债仍有挖掘空间
...................................................... 13
永续债发债主体融资顺畅、但估值压降弱化配置价值
................................................. 13
关注私募债的价值挖掘空间
............................................................................................ 14
风险提示
............................................................................................................................ 15
图表目录 图表
1 ：
永续债发行规模和净融资额维持高位
...................................................................... 3
图表
2 ：
永续债存量主体评级分布（按只数）
...................................................................... 3
图表
3 ：
永续债存量企业性质分布（按只数）
...................................................................... 3
图表
4 ：
市场融资环境分层、国企净融资维持保持正值
....................................................... 4
图表
5 ：
各评级永续债超额利差
.............................................................................................. 5
图表
6 ：
永续债分行业超额利差
.............................................................................................. 6
图表
7 ：
AAA
评级永续债中债估值收益率自
19
年明显下行
............................................... 6
图表
8 ：
永续债主体超额利差
.................................................................................................. 7
图表
9 ：
私募债发行与到期
...................................................................................................... 8
图表
10 ：
私募债存量主体评级分布（按只数）
.................................................................... 8
图表
11 ：
私募债存量企业性质分布（按只数）
..................................................................... 8
图表
12 ：
各评级私募债超额利差
............................................................................................ 9
图表
13 ：
私募债分行业超额利差（ BP ）
............................................................................. 10
图表
14 ：
私募债超额利差
..................................................................................................... 11
图表
15 ：
永续债配置价值弱化
.............................................................................................. 13
图表
16 ：
商业信用风险资本计提权重
.................................................................................. 13
图表
17 ：
具有权益属性的永续债要求的风险补偿更高
...................................................... 14
图表
18 ：
私募债仍有一定挖掘空间
...................................................................................... 14
图表
19 ：
2019
年起城投债净融资改善
................................................................................ 15
20.09% 75.44% 20.75% 75.66% 永续债发债主体融资顺畅、但估值压降弱化配置价值 今年
3
月份以来，永续债发行规模和净融资额维持高位；发债主体集中在信用资质较强的
AAA
品种及国有企业；并且当前市场融资环境分层，高等级国企融资顺畅，永续债发债主体再融资风险可控，但永续债超额溢价压缩，低利率下久期风险加大，配置价值弱化。
永续债发行规模保持高位、发行集中在优质主体 首先，从总量上看，永续债发行规模和净融资额维持高位 。从永续债的月度发行情况看，
除
2020
年
1 、 2
月受季节性因素明显收窄外，近期永续债发行规模维持高位。截至
5
月
27
日，今年
5
月永续债发行金额
1441.50
亿元，净融资额
1187.50
亿元。
图表1：
永续债发行规模和净融资额维持高位
（百亿）
总发行量 到期偿还量
净融资额（右）
24 （百亿）
20
20 16
16 12
12 8
8 4
4 0
0 (4)
资料来源 :Wind ，华泰证券研究所
第二，从结构上看，发债主体集中在信用资质较强的
AAA
品种及国有企业 。截至
2020年
5
月
27
日，从评级来看，市场存量永续债中，评级以
AAA
和
AA+ 中高等级为主，分别占比
75.44% 和
20.09% ， AA
及以下占比为
4.47% ；在企业性质方面，地方国企和央企发行的数目占比较高，分别为
75.66% 和
20.75% ，民企其他企业仅占
3.60% 。从行业存
量规模看，银行、城投、公用事业、建筑装饰、综合是永续债的主力，存量规模分为别为 8458
亿、 6367
亿、 3645
亿、 2528
亿及
2320
亿，以上行业的信用风险较低、偿债能力较强。
图表2：
永续债存量主体评级分布（按只数）
图表3：
永续债存量企业性质分布（按只数）
AAA
AA+ AA AA以下 3.77% 0.70%
中央国有企业 地方国有企业 民营企业 其他企业
2.49% 1.11%
注：数据截至到
2020
年
5
月
27
日。资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
注：数据截至到
2020
年
5
月
27
日。资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05
第三，市场融资环境分层，高等级国企融资顺畅，永续债发债主体再融资风险可控。
由于中低评级信用风险持续暴露、疫情加剧了弱资质企业经营的不确定性，投资者风险偏好的一致性导致融资环境分化，弱资质民营企业融资困难，而国企融资规模保持高位、融资利
率走低，而民企债券发行以及净融资均有所回落。我们曾在《永续债、私募债投资价值分析》（ 2019.10 ）中提及，在永续债个券的信用资质判断上，重点关注企业的再融资能力，企业能否以低成本再融资，是判断永续债能否按期偿还的重要依据。当前永续债发行人多为央企、国企，再融资环境友好，高等级主体能够以较低的成本进行再融资，信用风险可控。
图表4：
市场融资环境分层、国企净融资维持保持正值
（亿元）
10,000
国企 民企
8,000
6,000
4,000
2,000
0
(2,000)
(4,000) 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05
资料来源 :Wind ，华泰证券研究所
估值压降弱化永续债配置价值 我们对永续债超额利差计算方法是：首先计算发行主体一定剩余期限区间
0.5-1
年， 1-3
年， 3-5
内永续债的收益率均值，再计算同一发行主体、同一剩余期限区间非永续公开发行的债券收益率均值，将两者之差作为发行主体的永续超额利差。并且，为剔除资金面波动的影响，我们规避月末的时间点，随机选取
2016
年
12
月
10
日、 2018
年
1
月
10
日、
2019
年
1
月
10
日、 2019
年
6
月
10
日、 2019
年
9
月
24
日、 2020
年
3
月
26
日、 2020
年
5
月
18
日为七个超额利差的观测时间点，观测在不同时间点上永续债的超额利差变化情况。
分评级利差
AAA
评级永续债，超额利差持续走低，短久期品种超额利差压降更为显著，配置价值弱化。
2019
年年中至今，通过时点数据可以发现， AAA
级永续债
1
年期以内超额利差自
238BP
回落至
168BP ， 3
年期以内超额利差自
100BP
的高位回落至
80BP
附近， 3-5
年期超额利差则自
92BP
下降至
63BP 。低利率环境下投资者追逐安全的高票息收益，永续债利差持续下行。同时，投资者对长久期永续债的风险偏好更低，长久期永续债的发行主体以强
AAA
为主，导致其超额利差偏低。
AA+评级永续债，超额利差处在历史高位，相比
AAA
评级永续债超额溢价较高。
自
2019年
9
月开始， AA+ 级永续债短久期超额利差均值出现小幅回落，长久期则持续走高，反映投资者风险偏好维持低位，对中低评级且长久期的永续债要求更高的风险补偿。
AA
评级永续债超额利差扩大，且处在相对高位。
2019
年年中至今， 3
年期以内
AA
评级永续债超额利差均值维持在
149BP
以上， 3
年以上品种由于发行较为困难，数据代表性不足。
图表5：
各评级永续债超额利差 剩余 AAA 级（BP）
AA+级（BP）
AA 级（BP）
期限 时间点 平均值 最小值 最大值 平均值 最小值 最大值 平均值 最小值 最大值 (0,1] 2016-12-10 84 47 104 83 83 83 -- -- --
2018-1-10 90 27 240 100 32 134 98 89 108
2019-1-10 98 39 195 121 52 295 123 73 166
2019-6-10 108 29 238 161 100 202 158 139 177
2019-9-24 96 35 238 156 96 247 189 113 245
2020-3-26 78 3 187 129 51 232 162 127 180
2020-5-18 81 25 168 127 62 192 166 163 169 (1,3] 2016-12-10 74 36 198 84 63 150 103 68 248
2018-1-10 64 20 199 77 13 116 97 61 147
2019-1-10 88 23 236 110 33 322 109 39 307
2019-6-10 105 19 268 149 91 295 159 103 378
2019-9-24 102 27 265 148 70 307 171 103 358
2020-3-26 81 0 310 145 38 346 160 85 279
2020-5-18 79 4 236 126 11 361 149 39 270 (3,5] 2016-12-10 70 25 174 86 62 112 108 78 143
2018-1-10 64 19 244 83 38 266 68 11 110
2019-1-10 80 40 196 87 38 135 -- -- --
2019-6-10 92 8 261 116 85 162 -- -- --
2019-9-24 72 12 183 143 92 272 117 117 117
2020-3-26 56 16 216 176 74 268 -- -- --
2020-5-18 63 11 169 191 133 274 -- -- -- 资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
分行业利差
永续债超额利差与行业盈利修复及企业再融资能力高度相关。
从绝对数额来看，目前行业
超额利差较高的行业为煤炭、农林牧渔、租赁、钢铁、城投。煤炭、钢铁等产能过剩行业受下游需求疲软影响，企业盈利修复存在不确定性；农林牧渔等消费服务行业受疫情国内蔓延直接冲击，叠加居民消费修复缓慢，投资者对相关企业盈利修复情况存在担忧；城投企业融资能力易受政策影响，长期偿债能力不确定性较强，表现为短端溢价下行而长端上行；高财务杠杆经营的租赁行业受制于疫情对产需的冲击，不确定性增强使溢价提升。从时间维度来看， 2019
年年中以来大部分行业永续债利差处于下降趋势，钢铁、煤炭、租赁等行业波动上行。
图表6：
永续债分行业超额利差
行业
期限
2016/6/10
2018/1/10
2019/1/10
2019/6/10
2019/9/24
2020/3/26
2020/5/18
城投
（0,1]
--
62
113
156
162
108
105
(1,3]
80
83
107
144
146
122
114
(3,5]
85
80
81
105
118
122
115
电力
（0,1]
--
99
82
94
42
31
27
(1,3]
49
54
66
78
68
58
61
(3,5]
52
83
69
53
49
47
50
房地产
（0,1]
--
--
91
104
127
76
125
(1,3]
--
56
109
128
117
118
82
(3,5]
75
67
77
63
54
32
45
钢铁
（0,1]
--
73
--
72
59
24
--
(1,3]
84
67...