非银行金融行业保险板块复盘系列（上）：明镜察形，以古知今

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　行

　 非银 金 明镜察形，以古知今

　融 行 ——保险板块复盘系列（上）

　业 核心观点

　 要点 1：长期来看，保险指数显著跑赢大盘保险指数从 2007 年 1 月至 2019 年末，取得了 141pct 的超额收益。

　保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间，且盈利稳定性强，低估值高分红，具有长期投资价值。

　 要点 2：周期性明显，超额收益受市场风格影响 保险指数与权益市场“同涨同跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比 行 较典型的时期是 2015 年。当市场风格偏向蓝筹白马时，超额收益更加明 业 显。保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年。

　报 告 

　要点 3：利率下行周期，保险指数表现不一

　 从历史数据来看，十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡的形态。2008年至今，大致经历了三个下行阶段，分别是 2008 年 8 月至 2008 年 12 月， 2013 年 11 月至 2016 年 8 月，2018 年 2 月至今。2008 年下半年之后，金融危机蔓延，市场出现断崖式下跌，利率急剧下行，叠加投资者对经济的担忧导致保险股大幅跑输大盘。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日，十年期国债收益率从高点 4.7%下行至低点 2.6%，降幅约 210BP。同期保险指数却实现超额收益 28.54%。

　行  要点 4：负债端与资产端共振，易引发独立行情 业 2017

　年，保险行业价值转型加速，上市险企代理人增速提升，新业务价 专 值及新业务价值率明显改善。受经济回暖的影响，十年期国债收益率持续 题 上升，由年初 3.1%，升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。权益市场（沪 报 告 深 300 指数）上行 20.59%。在三重积极因素的推动下，保险指数大幅跑 赢大盘。

　 要点 5：负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势 负债端经营状况与保险指数超额收益的相关性较弱。但是负债端的改善或者恶化对保险指数的走势依然起到一定的冲击作用。2011

　年一季度，保险指数下跌 10%，显著跑输大盘 11%，负债端增速不及预期是主要因素。

　 要点 6：北上资金持股非银板块比重相对稳定，两融资金阶段性偏好保险股 近年来外资累计净流入保持较快增长，外资（陆股通+QFII 等）与险资（保险加社保）、公募基金的持股已经非常接近，形成“三足鼎立”之势。北上资金规模不断增加，非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额之比

　证券研究报告

　投资评级：推荐（维持）

　报告日期：

　2020

　年

　03

　月

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　 分析师

　分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 股价走势图 11250

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　成交金额 ( 百万元 )

　 上证指数 ( 可比 )

　 沪深 300( 可比 )

　非银行金融

　数据来源：贝格数据

　相关报告 <<兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰 减之谜>> 2020-03-07 <<2020 年决胜全面建设小康之年，资本市 场政策助力市场化发展>> 2020-02-16

　 略有下降趋势，总体在 9%左右波动。融资买入保险股资金自 2015 年持续下降后，在 2016 年下半年恢复上升，融资买入保险股资金占总融资买入 额比重呈现同向变化,

　但未达到 2015 年的峰值。综合来看，在 2014 年 9月-2015 年 5 月，A 股迅速上行及 2017 年市场倾向大盘股时，两融资金对保险股的偏好提升。

　 要点 7：模型验证及因子挖掘 运用 2010 年 1 月-2019 年 12 月的季度数据指标 ，以保险Ⅱ（中信）指数 累计增长率为因变量，以沪深 300 指数累计增长率，十年期国债到期收益率、GDP

　增速、中美十年国债利差、美元对人民币汇率、保费增速等为自变量，并加入重要时间节点建模分析，我们主要得出以下结论：（1）保险指数对沪深 300、GDP 增速、美元兑人民币汇率及十年期国债收益率能较好地解释保险股价变动；（2）负债端影响较弱，将保费增速作为变量加入模型后，虽然其系数显著，但系数较小；（3）部分事件性冲击将对保险股走势产生明显影响，如中美贸易战等。

　 要点 8：展望与投资建议 目前国内疫情得到了有效控制，海外疫情仍处于上升期，仍需要关注海外疫情发展情况、境外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子政策。据报道，海外内均有疫苗投入测试，三四月份是临床试验的关键阶段，建议密切关注四月-六月的窗口期。负债端，代理人展业环境有所改善，但仍然难以达到疫情爆发前的水平。在线上化的推进下，5、6

　月份或是负债端转折点。中期来看，除湖北等个别省份外，国内其他（区、市）的复工率已达到较高水平。二季度，内需有望回暖，外需仍取决于国外疫情调控措施。市场对于央行逆周期调控的预期仍然较强烈，需关注调控的节奏和力度。

　我们认为，监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品发展。同时，保险股具备防御价值，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收益率约 2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，及监管层稳定市场策略逐步推出，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，持续下行空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密切关注海外地区的疫情发展，跟踪好 A50 期货走势。

　我们重点推荐关注中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，前 2 月保费增速领先+2020Q1NBV 有望延续强劲领跑态势、2020 年公司指引 NBV 增速有望实现两位数增长、自有流通市值小）；重点推荐关注中国太保（全面推进转型 2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；拟 GDR发行优化公司股权结构，高位稳定分红具有长期吸引力）；推荐关注中国平安（短期管理层调整有所影响，2019

　年财报核心指标基本稳定，迈向更高阶的闭环体系，持续回购+稳定分红提升长期投资价值）；中国人保（公司坚定推进“3411”工程，产险结构优化，非车险比重提高；寿险坚定做大个险期缴业务，新业务价值快速增长）；推荐关注新华保险（前 2 月保费增速显著，目前估值较低，存在补涨空间）；港股建议关注极低估值的中国太平， 人民币口径下 NBV

　同比-9.5%（ 港币口径 NBV-13.3%、

　 EV+12.6%），NBV margin26.4%。

　 风险提示：中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险 

　 目录 1. 引言

　7 2. 十年风雨，砥砺前行

　7 2.1 长期来看，保险指数显著跑赢大盘

　7 2.1.1 中国保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间

　......................................... 8 2.1.2 盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石

　.................................................... 9 2.1.3 内含价值稳健增长

　9 2.1.4 高分红低估值，安全边际高

　10 3. 行业复盘:资产端决定保险指数走势

　............................................................................... 12 3.1 周期性明显，超额收益受市场风格影响

　............................................................... 12 3.2 利率下行周期，保险指数表现不一

　15 3.2.1 市场断崖式下跌，利率急剧下行助跌保险指数

　.......................................... 15 3.2.2 利率下行长周期，保险指数超额收益显著

　.................................................. 16 3.3 投资端政策红利易引发独立行情

　17 3.3.1 保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年

　......... 17 3.3.2 保险行业资产端的放松是大势所趋

　17 3.4 负债端与资产端共振，引发独立行情

　................................................................... 19 3.4.1 利率上行阶段，投资压力/再投资压力下降

　................................................. 19 3.4.2 国内经济改善，利率及 A 股市场上行

　19 3.4.3 价值转型加速，回归保障本源

　19 3.5 负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势

　................................................... 20 3.5.1 2011 年“开门红”不及预期引发市场担忧

　21 3.5.2 负债端高速增长，保险股仍跑输大盘

　21 3.5.3 2017 价值转型加速，助力超额收益提升

　...................................................... 22 3.6 以史为鉴，俯瞰 2018 年以来的保险行情

　............................................................. 23 3.6.1 2018 年，负债端逆转，利率降中有升

　24 3.6.2 2019 年负债端分化，白马行情再现

　25 3.6.3 2020 年逆周期政策加码，海外疫情添新忧

　.................................................. 26 4. 保险板块资金面分析

　28 4.1 存量及新发基金的投资偏好科技

　28 4.2 A 股加速国际化后，投资者结构及市场投资风格有所改变

　................................. 29 4.2.1 外资进入 A 股接踵而至，非银持股边际变化不显著

　.................................. 29 4.2.2 两融资金阶段性偏好保险

　31 5. 模型验证及因子挖掘

　32 5.1 核心影响因子检验

　32 5.1.1 沪深 300、GDP 增速、汇率对保险指数累计收益率有显著影响

　............... 32 5.1.2 将十年国债收益率作为自变量加入模型

　...................................................... 33 5.1.3 将中美十年国债利差加入模型

　...................................................................... 33 5.1.4 考虑负债端经营状况，将保费增速作为变量加入模型

　............................... 34 5.1.5 美国金融指数、部分美国险企走势加入，发现存在系数不显著等问题

　... 34 5.2 事件冲击对保险指数的影响

　35 6. 展望与投资建议

　36 7. 风险提示

　37

　 图表目录

　图 1：保险指数累计涨幅远超大盘 单位：%

　......................................................................... 7 图 2：剔除次新股保险指数与大盘走势对比 单位：%

　................................................. 8 图 3：保费收入高速增长 单位：亿元/%

　...................................................................... 8 图 4：保险深度对比 单位：%

　............................................................................................. 9 图 5：保险密度对比 单位：亿元

　.................................................................................... 9 图 6：行业间 ROE 比较 单位：%

　................................................................................... 9 图 7：四大险企内含价值及复合增长率 单位：亿元/%

　.............................................. 10 图 8：2008 年至今上市险企险估值走势（上为 A 股，下为 H 股）

　.................................. 11 图 9：2007 年至今保险指数与沪深 300 走势比较

　................................................................ 12 图 10：中国平安 2019 年新业务价值三差占比

　..................................................................... 13 图 11：四大险企权益资产配置比例 单位：%

　........................................................... 13 图 12：中国平安等险企总投资收益率 单位：%

　....................................................... 15 图 13：十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡形态

　........................................................... 15 图 14：北上广新单保费总和及增速

　...................................................................................... 16 图 15：行业保费收入及增速

　.................................................................................................. 16 图 16：2012 年保险板块出现独立行情

　................................................................................. 17 图 17：保险行业资产配置

　...................................................................................................... 19 图 18：保险板块走出独立行情

　.............................................................................................. 20 图 19：十年期国债收益率 750 日移动平均线上移

　............................................................... 20 图 20：保费增速、NBV 增速与板块超额收益相关性弱

　..................................................... 20 图 21：保险指数跑输大盘

　...................................................................................................... 21 图 22：2015 年年保险指数走势

　............................................................................................. 22 图 23：十年期国债收益率下行 单位：%

　............................................................................. 22 图 24：代理人数量增长 单位：万人

　.................................................................................. 23 图 25：个险渠道保费占比稳步提升

　...................................................................................... 23 图 26：长期保障型保费占比稳步...