解密三只松鼠＆良品铺子高ROE之谜
下面是小编为大家整理的解密三只松鼠＆良品铺子高ROE之谜,供大家参考。
内容目录 导读
............................................................................................................................. . - 4 - 解密高 ROE 背后的商业模式之道....................................................................... - 4 - ROE 水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业.................................................... - 4 - ROE 拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势 .......................... - 5 - 三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同................................. - 6 - 三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长................................. - 7 - 模式：全渠道布局，线上模式为主.............................................................. - 7 - 效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势........................................ - 7 - 表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力........................... - 11 - 良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长............................... - 13 - 模式：全渠道布局，线下模式为主............................................................ - 13 - 效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟 ............................................. - 13 - 表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力........................... - 17 - 总结：各有千秋，走向融合 .............................................................................. - 19 - 投资建议............................................................................................................ - 20 - 风险提示............................................................................................................ - 21 -
图表目录 图表
1 ：三只松鼠、良品铺子
ROE 占据行业前两位
.......................................... - 4 - 图表
2 ：净利率：松鼠和良品处于行业中游 ........................................................ - 5 - 图表
3 ：毛利率：松鼠和良品处于行业中游 ........................................................ - 5 - 图表
4 ：费用率：松鼠和良品处于行业中游 ........................................................ - 5 - 图表
5 ：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游
................................................ - 5 - 图表
6 ：权益乘数：松鼠和良品高于同行
........................................................... - 6 - 图表
7 ：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高
.......................... - 6 - 图表
8 ：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行
................................................ - 6 - 图表
9 ：固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行 ............................................. - 6 -图表
10 ：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主 ............................ - 7 -图表
11 ：三只松鼠获客成本明显低于良品铺子 .................................................. - 8 - 图表
12 ：三只松鼠和良品铺子订单获客成本的变动 ........................................... - 8 - 图表
13 ：三只松鼠多次消费用户的占比在提升 .................................................. - 8 - 图表
14 ：三只松鼠人均消费频次在提升 ............................................................. - 8 - 图表
15 ：三只松鼠用户转化率在提升 ................................................................. - 9 -
图表
16 ：三只松鼠用户转化率的变动
................................................................. . - 9 - 图表
17 ：公司一体化供应链模式是高效率的关键
............................................ - 10 - 图表
18 ：三只松鼠线上优势决定了其线上高效率
............................................ - 10 - 图表
19 ：三只松鼠线上业务一家独大 ............................................................... - 11 - 图表
20 ：三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和 ......................................... - 11 - 图表
21 ：三只松鼠
2019H1 线上增速最快
....................................................... - 11 - 图表
22 ：三只松鼠市占率优势愈发明显 ........................................................... - 11 - 图表
23 ：三只松鼠当前在线上渗透率仍很低 .................................................... - 12 - 图表
24 ：三只松鼠将加快线下扩张 .................................................................. - 12 - 图表
25 ：三只松鼠收入分项预测 ...................................................................... - 12 - 图表
26 ：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主 .......................... - 13 - 图表
27 ：良品铺子加盟店单店营收约
245 万元
............................................... - 14 - 图表
28 ：三只松鼠加盟店单店营收约
216 万元
............................................... - 14 - 图表
29 ：良品铺子坪效高于三只松鼠 ............................................................... - 14 - 图表
30 ：三只松鼠与良品铺子开店模式全方位对比 ......................................... - 15 - 图表
31 ：良品铺子门店较为标准化 .................................................................. - 16 - 图表
32 ：三只松鼠门店较为个性化 .................................................................. - 16 - 图表
33 ：良品铺子线下竞争优势决定了其线下高效率 ..................................... - 16 - 图表
34 ：良品铺子线下业务占据绝对领先 ....................................................... - 17 - 图表
35 ：良品铺子线下业务保持稳健增长 ....................................................... - 17 - 图表
36 ：良品铺子经过两年调整后， 2019 年起加盟店加速扩张 ..................... - 18 - 图表
37 ：三只松鼠
2019 年加盟店加速扩张 ..................................................... - 18 - 图表
38 ：三只松鼠
2019 年底加盟店达
278 家
................................................ - 18 - 图表
39 ：良品铺子收入分项预测 ...................................................................... - 19 - 图表
40 ：三只松鼠和良品铺子基于竞争优势选择了截然不同的商业模式 ........ - 20 - 图表
41 ：重点公司盈利预测表
......................................................................... - 20 -
导读 三只松鼠和良品铺 子 是 国 内休闲零食行业两 大 巨 头 ， 规模分列线上 和 线下首位 ， 两者各自领域 均 占据绝对优势 ， 核心在 于 选择了不同的发展 路径 。
本篇报 告 从
ROE
切 入， 主要讨论三 个 问题 ：
第 一 ， 三只松鼠 和 良品铺子高
ROE
背后的商业 模 式是什么？第二 ， 两者 在 线上和线下的高效 率分别体现在哪？第 三 ， 两 者未来的成长驱动 力 是 什 么？
解密休闲零食巨头高 ROE 背后的商业模式之道 R RO OE E
水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业
从杜邦分析看休闲 零 食 巨 头的商业模式密码。ROE 指标（净资产收益率）反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进一步地，通过杜邦分析，ROE 指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们希望从 ROE 指标及其分解指标入手，对比分析休闲零食行业巨头盈利能力以及背后所蕴含的商业模式差异。
三只松鼠 、 良品铺子
ROE
占据行业前两位。首先对比休闲零食行业上市公司的 ROE 水平，发现三只松鼠、良品铺子基本上占据行业前两位，2018年两者 ROE 水平分别为 31.66 、24.92 ，盈利能力行业领先。下面我们重点分析这两家公司的 ROE 分解指标及其背后的商业模式。
图表
1 ：三只松鼠、良品铺子
ROE 占据行业前两位
三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2016 2017 2018
来源：wind，
R RO OE E
拆分 ：高效率是三 只 松鼠和良品铺子的 核 心 竞 争优势
销售净利率 ：
盈利能力 并 非松鼠和良品的核 心 竞 争 优势。销售净利率衡量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行业中并无优势，2018 年两者净利率分别为 4.34 和 3.74 ，明显低于盐津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为 OEM 模式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。
图表
2 ：净利率：松鼠和良品处于行业中游
图表
3 ：毛利率：松鼠和良品处于行业中游
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
2016 2017 2018
55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
2016 2017 2018
来源：wind，
来源：wind，
图表
4 ：费用率：松鼠和良品处于行业中游
图表
5 ：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游
50%
40%
30%
20% 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
35%
30%
25%
20%
15% 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
10%
2016 2017 2018 10%
2016 2017 2018
来源：wind，
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权益乘数 ：
杠 杆 水平并 非 松鼠和良品的核心 竞 争 优 势。权益乘数衡量了一个公司的杠杆水平。从这一指标来看，良品铺子和三只松鼠高于同行， 2018 年两者权益乘数分别为 3.21 和 2.75，但是这与松鼠和良品线上销售的季节性有关。每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付款项大幅上升，可以看到两者应付款项占比明显高于同行，因此季节性原因是两者杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非两者核心竞争优势。
图表
6 ：权益乘数：松鼠和良品高于同行
图表
7 ：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债
中的占比高
三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份 7 6 5 4 3 2 1 0 2016 2017 2018
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
2016 2017 2018
来源：wind，
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资产周转率 ：营 运效率 是 松鼠和良品的核心 竞 争 优 势。资产周转率衡量了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子明显高于同行，2018 年两者总资产周转率分别为 2.65 和 2.08，表明三只松鼠和良品铺子在营运能力方面处于行业领先水平，这也是两者高 ROE 背后的核心竞争优势所在。
图表
8 ：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行
图表
9 ：固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行
3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份
2016 2017 2018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份 40
30
20
10
0 2016 2017 2018
来源：wind，
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三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同
综上所述，我们发现松鼠和良品高 ROE 的取胜之道均在于突出的运营能力。进一步地，我们认为虽然两者均以效率取胜，但其背后所倚靠的商业模式截然不同，这里主要体现在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是线上电商模式，公司线上运营能力强（获客成本低、复购率高、转化率高），良品铺子高效率的背后是线下门店模式，公司线下经营效率高（单店营收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我们对三只松鼠、良品铺子的商业模式进行全面对比分析，寻找高 ROE 背后的商业模式密码。
三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长 模式：全渠道布局，线上模式为主
全渠道布局， ， 线上模式 为 主。三只松鼠渠道模式为“一主两翼”全渠道，公司 2012 年最早进入电商领域，抓住了第一波线上流量红利而迅速成长壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近 90 ，且仍是公司未来成长的主要动力，这是由公司本质上的竞争优势所决定的。
三只松鼠核心竞争 优 势 在 于线上运营的高效率。体现在指标方面，三只松鼠线上获客成本更低、复购率更高、用户转化率更高、供应链效率更强 。更深层次地，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的强大线上运营能力。具体而言，公司起家于阿里等电商平台，多年根深蒂固的合作以及规模优势保障了公司能够持续享受线上流量分配红利，获客成本更低；公司强大的品牌效应、全品类一站式购齐的产品优势、多年积累形成的丰富的线上活动玩法，促进了用户...