房地产行业新维度研判系列（一）：线下售楼暂停，地产政策能否宽松（2022年）
下面是小编为大家整理的房地产行业新维度研判系列（一）：线下售楼暂停，地产政策能否宽松（2022年）,供大家参考。
目录
一、前言
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3 二、春节前后，本 是 需 求 变化的关键窗口期
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4 三、即使剔除疫情 影 响 ， 地产需求本身就有 下 行 压 力
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5 （一）土地端：溢价率向下，流拍率向上 ............................................................. 5 （二）居民杠杆端：创新指标—居民增量储蓄利息保障倍数 ............................................. 6 （三）销售端：新房去化率持续走低 ................................................................. 7 四、政策确定性边 际 宽 松 ，逢低布局调整后 的 优 质 地产股
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8 五、风险提示
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9 插图目录
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10
疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 一、前言
本次新型冠状病毒，相较于 2003 年非典，对地产行业带来全新的影响；其中， 最为 显著的是线下售楼处暂停开放。虽然政策层面也在逐步释放流动性，对冲疫情冲击；但由于房地产一直是被定向严控的领域， 所以房地产能否受益宽松对冲，是市场关注的焦点， 也是本文将详细分析的。
根据我们全文的分析，地产政策将确定性边际宽松。
图 图
1 ：全文逻辑图
VS
关注焦点
一直被定向严控的房地产此次能否受益宽松对冲
我们的观点：
地产政策将确定性边际宽松
资料来源：民生证券研究院 疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 即使剔除疫情影响，地产需求端也有下行压力，倒逼政策边际宽松 地产股处于机会区间 土地端：
溢价向下、流拍向上 触发政策宽松的阈值 地产政策边际宽松 虽然疫情冲击带来调整 积极逢低布局，此轮调整后的优质地产股。
转为宽松 宽松 政策由收紧 收紧 行业逐步加库存
供给 地产股处于机会区间 销售端：
去化率持续下行 居民杠杆端：
创新构建指标预示下行
需求 政策层面逐步释放流动性对冲
0 %
0
0
0 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 20 40 商品房销售面积:住宅:累计同比 二、春节前后，本是需求变化的关键窗口期
从历史规律来看，春节期间，通常是地产需求发生大变化的窗口期。如下图所示，2008、 2012、2014 年 1~2 月销售增速出现由正转负，开启了下行阶段；2009、2013、2015 年 1~2 月销售增速由负转正，开启了景气阶段；而精确变化的时间点，我们可回忆出，地产需求的大变化基本出现在春节前后。
因此，根据规律，在春节前后观察地产需求的变化，对全年地产走势的判断尤为重要。
图 图
2 ：春节期间，通常地产需求会发生较大变化
6
4
2
-
-
资料来源：WIND，民生证券研究院
因为疫情影响，2020 年 1 月下旬以来，大部分城市售楼处暂停对外营业；导致今年春节前后，地产成交出现大幅下滑；统计春节前后周成交看，较 19 年平均周成交水平， 下滑约 67%。
今年春节前后需求变化，也因此不同于以往，变化主要源于疫情的事件冲击，并非以往需求的正常变化。
另一方面，对地产政策的判断而言， 若当前需求下滑仅是因为疫情影响，伴随疫情的逐步好转，被推迟释放的需求也会回归；因此，判断地产政策能否宽松，需要 剔除疫情影 响，判断当前地产需求的所处阶段，是否会促使地产政策边际宽松。
图 图
3 ：春节前后两周（1.18-1.31 ）新房周均成交，较
19 年周均成交显著下滑
0.00% 春节前后两周新房周均成交，相对19年周均下降幅度
-20.00%
-40.00%
-60.00%
-80.00%
资料来源：WIND，民生证券研究院 重点45个城市 一线城市 二线城市 其他城市
08-02 2009-02 2010-02 2011-02 201 2-02 2013- 02 2014-0 2 2015-02 2016-02 20 17-02 2018-02 2019-02 00 %
0 0 0 0 0 20 行压力
20
政策改善
销售下
收紧
宽松
收紧收紧
宽松
收紧宽松
三、即使剔除疫情影响，地产需求本身就有下行压力
无论是地产销售还是土地成交，短期内的变动，原因通常都在地产需求端；因此，本文在剔除疫情影响 （ 使用未受疫情影响的领先指标 ）的基础上，重点分析需求端变化。
根据我们在 2020 年策略报告《升级、新维度研判地产》所提到的内容，地产政策由收紧转向适度宽松的信号，具体为：住宅销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于4%，即为倒逼政策改善的重要阈值。
图 图
4 ：房地产政策收紧与宽松期变动规律
1
8
6
4
2
-
-40
商品房销售面积:住宅:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值
资料来源：WIND，民生证券研究院
而当前，销售增速、土地溢价率都接近于政策切换的阈值，剔除疫情的影响下，需求端若有较大的下行压力，将导致政策进一步边际宽松。
（一）土地端：溢价率向下，流拍率向上
土地市场变化往往领先于销售市场，并且，近年来该规律越发显著，以 2019 年为例， 销售端具有韧性在 2019 年 Q3 才体现，然而，2019 年 3 月，土地溢价率即已出现快速上行。
图 图
5 ：以
2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场
30
25
20
15
10
5
0
资料来源：
WIND，民生证券研究院
2019 年 Q4 以来，溢价率及流拍率皆显著走弱；溢价率持续位于 10%以下，并且底价（0%溢价率）成交的土地越发增多，2019 年 11~12 月，重点城市底价成交土地比例高于 50%；而流拍率持续半年位于 10%以上水平。整体看，土地市场持续走低。
图 图
6 ：2018 年以来，百城土地溢价率与
128 个重点城市土地流拍率变化
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25
20
15
10
5
0
100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值 128个重点城市土地流拍率
资料来源：CRIC，WIND，民生证券研究院
（二）居民杠杆端：创新指标 — 居民增量储蓄利息保障倍数
2015 年以来，地产市场经历了历史最长的景气期，也使得居民杠杆快速攀升，居民 偿债能力与房价变动也越发敏感。在 2020 年策略报告中，我们将居民杠杆化成可跟踪的量化指标，即居民增量储蓄利息保障倍数。
3 %
土地溢价率3 月已出现
上涨，显著提前于销售
销售增速在
2019 年三季
%
度，才体现出具有韧性
2
1
0
-1
-2
-3
-4 商品房销售面积:住宅:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值（右轴）
%
居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月 %
伴随房价上涨，房屋价值占居民资产
分量显著提升，相关性越发显著。
具体计算为：居民增量储蓄利息保障倍数=（居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率）。通过对历史数据规律的总结发现， 居民增量储蓄利息保障倍数是对房价变化显著的领先指标，并且具有 9 个月的领先性。
图 图
7 ：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化
9 个月
13 20
12 15
11 10 10 5
9
0
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7 -5
6
2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 -10
居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月）
百城住宅价格指数:同比（右轴）
资料来源：WIND，民生证券研究院
通过所构建的领先指标可看出， 即使没有疫情影响，销售端增速将在
2020 年一季度转为负增长，触发政策改善的阈值。
（三）销售端：新房去化率持续走低
由于疫情的影响、售楼处的暂停开放，主要为 2020 年一月下旬开始，因此我们在使 用领先指标时，选取 2020 年一月中旬以前的数据。
从新房角度看，2019 年末，在房企加强营销力度、加速推盘冲量的影响下，地产销售总量取得增长；然而，增长的背后，却已暗藏需求下行的压力；具体从重点一、二线城市新开盘去化率看，2020 年 1 月中旬开盘去化率为 64%， 在出现疫情影响之前，新开盘去化率已至年内低水平。
图 图
8 ：去化率持续走低
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 全国重点城市平均去化率
资料来源：CERIS，民生证券研究院（全国重点城市包括北京、上海、广州、杭州、南昌、武汉、成都、重庆、苏州、南京、长沙、青岛、天津）
四、政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股
综合上述分析，即使不出现疫情影响，2020 年一季度需求也有显著的下行压力，并且触发政策切换的阈值， 地产政策将在
2020 年一季度确定性边际宽松。
从地产股三大机会区间来看，2020 年一季度，地产股依然位于第一种机会区间 （如下图所示）
）
；即政策由收紧转为边际宽松，地产股估值提升的区间。
图 图
9 ：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例）
保利地产股价（元/股）
20 18 宽松
收紧
宽松
16 机会区间（二）
经历分歧后，政策宽松下 14 ，地产销售确实由底部出 12 现反弹。
10 机会区间（一）
政策由收紧阶段 8 转为宽松阶段 6
4 2 当下行情的
可比阶段
0
机会区间（三）
政策收紧阶段，但地产开发的盈利能力预期变化稳定（ ROIC-WACC）， 房企成长及时转化为股价表现。
2012-01-20 2013-01-20 2014-01-20 2015-01-20 2016-01-20 2017-01-20 2018-01-20 2019-01-20 资料来源：WIND，民生证券研究院 收紧
虽然疫情冲击带来板块调整，但基于我们上述分析，我们建议积极逢低布局此轮 调整后的优质地产股，具体标的推荐：
阳光城、保利地产、金地集团、万科
A 、荣盛发展。
五、风险提示
1、疫情变化与发展具有不确定性； 2、政策改善不及预期； 3、通胀压力及外围不确定性加大。
插图目录
图 1：全文逻辑图................................................................................ 3 图 2：春节期间，通常地产需求会发生较大变化 ...................................................... 4 图 3：春节前后两周（1.18-1.31）新房周均成交，较 19 年周均成交显著下滑 ............................. 4 图 4：房地产政策收紧与宽松期变动规律 ............................................................ 5 图 5：以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场 ................................................. 6 图 6：2018 年以来，百城土地溢价率与 128 个重点城市土地流拍率变化 .................................. 6 图 7：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月 .......................................... 7 图 8：去化率持续走低 ............................................................................ 8 图 9：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例）
.......................................... 8
分析师简介
赵翔，民生证券房地产行业分析师，五年以上地产研究经验，曾就职于华泰证券、浙商证券、上市房地产企业管理岗位，2019年加入民生证券。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。
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投资评级
说明
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中性 分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅为基准。
推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上
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