评中国国债纳入富时罗素WGBI指数（全文完整）
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债市对外开放又一里程碑：中国国债被纳入 WBGI 指数
——评中国国债纳入富时罗素
WGBI
指数
评论
一、今年疫情背景下，全球债券市场呈现资金净流入的态势，受益于高利差和稳中有升的人民币汇率水平，中国债券市场对海外资金的吸引力也明显走强
今年疫情影响下，各国为应对经济下滑压力，货币政策转向宽松，各国利率水平均有明显下行，同时避险情绪推动下，
4 月以来，全球债券市场呈现持续资金净流入。
EPFR
数据披露， 4
月至
9
月中旬（ 9
月
16
日），全球债券市场资金
净流入合计
3541
亿美元，明显高于去年同期水平，尤其是
5
月以来，随着美元荒局面得到缓解，资金加速流入债券市场。
图
1:
全球债券市场呈现资金净流入态势
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
-2500
-3000
2011
2012
2013
2014
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2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：
EPFR ，中金公司研究，今年
9 月数据为截至到
9/16 当周数据
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
4 月
5 月
6 月
7 月
8 月
9 月
分国别来看，中国债券市场净流入提升明显，至
9
月
16
日当周， EPFR
统计的基金净流入中国债券市场规模合计
50.5
亿美元，要高于新兴市场金砖四国合计的
33.5
亿美元，甚至也要高于日本的
1.5
亿美元。从月度节奏看，中国债券市场每个月的全球基金流入规模，与金砖四国之和的水平相当。
亿美元
EPFR 债券市场资金流向 合计
亿美元
2019 年
2020 年
亿美元
EPFR 债券市场资金流向：
中国
图
2:
今年中国债券市场对海外资金吸引力明显提升，中国债券市场流入规模相当于金砖四国之和
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
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2012
2013
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2015
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：
EPFR ，中金公司研究，今年
9 月数据为截至到
9/16 当周数据
-10
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
中国债券市场对境外机构吸引力的提升，主要得益于高中外利差，以及人民币汇率的稳中有升。疫情以来，海外各国开启了一轮货币政策大幅放松的浪潮，欧美央行纷纷下调基准利率至
0% 附近，同时加大资产购买规模；对比之下，央行虽然也在第一时间调整了货币政策取向，通过降息降准等手段，向市场注入流动性以应对危机，但调降幅度相比于欧美而言，仍偏低。在此背景下，中国与海外利差自
3
月以来开始持续走扩。
5
月起，中国央行为打击违规套利，边际收紧流动性，并引导货币市场利率向
OMO
操作利率回归。资金面的收紧也引发了中国债市的接连调整，而
7
月以来，受利率债供需失衡的压力扰动，中国利率债的收益率水平进一步上行，甚至高于年初的点位。而在同一时间段上，欧美央行仍维持非常宽松的货币政策取向不变，甚至在对未来的指引里，也暗示将在一段时间内始终维持当前的基准利率水平和货币政策取向不变。中国与海外货币政策节奏的错位，也带动了中外利差不断走扩。当前（ 9
月
23 日）中美
10Y
国债利差已升至
241bp 、中国与德国
10Y
国债利差升至
361bp 、与英国
10Y
国债利差升至
288bp ，均为历史高位。高利差对海外投资者的吸引力无疑增强，尤其是在各国利率均被压在低利率区间的当下，而中国利率却率先回到疫情前水平，中国债市的性价比突显。
图
3:
中外利差来到历史高位
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：
Wind ，中金公司研究
除了高利差外，人民币汇率稳中有升的走势，也打消了部分境外投资者对汇率对冲成本的担忧。近期随着欧洲疫情二次反弹，叠加欧洲各项经济数据疲软回落，美元阶段性反弹走强。但从大的趋势上来看，美国两党仍在积极促进第二轮财政刺激政策的落地，如果第二轮财政刺激推出，美国赤字规模会进一步扩大，从中长期角度来看，美元大概率仍将处在贬值通道，美元指数可能会重新回落，人民币稳中有升的局面也可能会继续延续。如果境外机构认为人民币未来将处在缓慢升值的通道，那么对该投资者而言，汇率变动对境内债券投资而言是正贡献，对冲人民币汇率的需求会走弱，甚至可能不会选择对冲，因为对冲成本会吞噬人民币升值带来的额外收益。即使个别境外机构可能有强制对冲汇率风险的要求，我们看到当前即使考虑到人民币机会率的对冲成本，扣减后的投资中国国债收益仍是正值，表明境外机构仍可获取可观的利差收益。
亿美元
EPFR
Fund
Flow：债券市场
金砖四国
中国
%
10Y国债利差
中国与美国
中国与德国
中国与英国
图
4:
即使考虑对冲成本，境外机构投资中国债券仍可获得正收益
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
资料来源：彭博，中金公司研究
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
2015-01
2016-01
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
综合多方面因素影响来看，年初以来，境外机构对中国债市的配置和参与热情仍在加码。从债券通日均交易量来看，
5 月以来债券通交易量维持高位；从中债登托管数据来看，境外机构增持量也较去年有明显增加，境外机构
8
月增持
国债达到
609
亿元，创
2018
年
8
月以来新高。在境外机构连续
18
个月增持中国国债后， 8
月底，境外机构持有人民币国债余额升至
1.6
万亿元，占全市场的比重升至
9.17% 的历史高位。
图
5:
近期债券通交易量维持高位（左）；
国债增持量创
2018
年
8
月以来新高（右）
300
250
200
150
100
50
0
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
资料来源：
Wind ，中金公司研究
二、央行及各监管机构也在不断加码债券市场基础设施对外开放的建设
近期监管部门对外开放举措频频。
9
月
2
日，央行、证监会、外管局发布《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》，颁布了对外开放的一系列整体性制度安排，便利境外投资者参与中国债券市场，具体措施包括：境外机构准入从产品变更为法人，简化准入申请流程；将银行间和交易所债券市场打通，允许进入银行间市场的境外机构直接通过互联互通方式投资交易所债券市场，同时允许两个市场账户在境内进行非交易双向过户；新增更便利的托管模式，境外机构可以按照“全球托管行 + 本地托管行”的模式入市投资等等。
9
月
11
日，外汇中心、结算公司为境外投资者升级完善电子交易平台相关功能实现
T+N
交易。
9
月
15
日，外汇交易中心宣布自
9
月
21
日 期延长银行间现券买卖交易市场至
20:00 ，便利跨时区境外投资者交易。
9
月
21
日，央行、外管局发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》，规定只在统筹规范境外投资者直接入市 / 在岸托管模式下的资金账户、汇兑及外汇风险管理，并进一步优化资金汇出入管理，具体包括简化资金信息登记；统一整合了资金管理和外汇风险管理；取消单币种投资汇出比例限制，放宽汇出比例要求；取消即期结售汇限制等。
%
1Y 期 CNY 境内远期融资成本
%
1Y 国债汇率对冲后收益
亿元
债券通日均交易量
亿元
境外机构国债月度增持量
2018Q1
Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-2017-01
17-03
17-05
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18-01
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19-11
20-01
20-03
20-05
20-07
图
6:
近期对外开放举措
2020 年 9 月 2 日
更大力度对外开放制度性安排
《中国人民银行
中国证监会
国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》
整体来看，《公告》进一步明确了中国债券市场对外开放的整体制度性安排，也进一步便利了境外机构投资者参与我国债券市场。
2020 年 9 月 11 日完善T+N交易
今年3月推出循环结算和特
殊
结
算
周
期
服
务
（
T+N）
后，为进一步 便利境外投资者与对手 方协商T+N结算周期债 券交易，外汇交易中心9 月11日宣布与第三方电 子交易平台通力合作， 升级完善系统相关功能，交易双方将无需提交申 请即可线上自主选择达 成T+N交易。
2020 年 9 月 15 日
延长交易时段至晚间八点
9月15日，为便利境内外投资者交易银行间债券，自2020年9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至20:00。
在交易时段安排方面，公告显示，结算周期为T+1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，结算周期为T+0的现券买卖交易时段不变。
2020 年 9 月 21 日完善资金管理规则
《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》
旨在统筹境外机构投资 者参与中国债券市场投 资交易管理，统一规范 直接入市/在岸托管模式 下的资金账户、汇兑及外汇风险管理（不包含 “ 债券通 ” ），并进一步优化资金汇出入管理。
资料来源：央行，国家外汇管理局，全国银行间同业拆借中心，中国外汇交易中心、中央结算公司、上海清算所，中金公司研究
三、富时全球政府债券指数介绍，及跟踪该标的的资产规模情况
富时全球政府债券指数（ World
Government
Bond
Index ， WGBI ）是用来衡量固定利息、本币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标，是当前市场中颇受欢迎、参考性较强的债券指数产品之一，其所包含的经济体多达
23 个，有长达
30
余年的历史。从目前的指数构成来看， WGBI
涵盖的发行人以美国、日本和欧洲国家为主，占比最高的发行经济体为美国（ 36% ）、日本（ 18% ），其次为欧洲国家，如法国、意大利、德国、英国、西班牙等。如果中国债券纳入比例为
5.7% ，那么中国国债的权重将超过英国，次于德国。从期限分布来看， WGBI
指数中债券短期限占比更高，长期限占比相对较低，但期限分布较为均衡，最短持有
1
年期债券，最长持有
97
年的债券，综合平均期限为
9.44
年，平均票面利率为
2.04% 。从债券的评级来看，指数构成中评级集中在标普
AA
评级，占比
55% ，其次为
A 评级，占比
24% ，最低为
BBB
评级，均为投资级债券。
从市场准入标准来看，该指数所包含的经济体多为发达国家，但并没有对国家收入方面设置准入门槛。主要对经济体的要求是不得有任何资本管控、以及市场必须积极地欢迎外资进入参与，包括鼓励外资持有其债券、允许在货币市场进行投资相关的活动、为投资者的潜在货币对冲需要提供支援、以及方便投资者资金汇回本国。此外税项、监管稳定性及操作难易等亦是会考虑的因素。
WGBI
是一个对各国债券占比没有限制的指数，各国债券占比按照市值来计算，不设任何限额。
从债券的准入标准来看，纳入 WGBI
指数的债券最低评级不得低于标普评级“ A- ”以及穆迪评级“ A3 ”，若债券纳入后，发生评级调整导致其评级低于标普评级“ BBB- ”以及穆迪评级“ Baa3 ”时，则会被剔出指数。规模层面，符合资格的债券存量不得少于
500
亿美元、 400
亿欧元或
5
万亿日元。覆盖债券到期日上，要求距今至少一个月。债券的最低发行规模上，根据不同国家设定相应的数值。同时，该指数准入条件中还提到，如果国家公布的新政策会限制到投资者复制该指数收益率的能力，则该债券会被剔除出指数。对于中国债券而言，因为 WGBI
纳入的均为政府债券，因此当前只有国债可以被纳入 WGBI ，而政策性金融债目前未被考虑在纳入范围内。
图
7:
WGBI
指数构成情况：各区域债券比重（左）；各期限债券比重（右）
资料来源：
FTSE ，中金公司研究；数据截至
2020 年
7 月
31 日
图
8:
WGBI
指数构成概况（利率单位：
% ）
发行人数 面值 市值 市值权重 平均票面利 平均期限 到期收益 久期 OAS 描述 量 （十亿美元）
（十亿美元）
（ ）
率（ ）
（年）
率（ ）
（年）
(bps) WGBI 1,062 21,288.51 24,809.68 100 2.04 9.44 0.24 8.95 14 1-3 年 253 5,589.50 5,798.63 23.37 1.67 1.94 -0.03 1.91 7 3-5 年 178 3,933.25 4,250.17 17.13 1.93 4 0.02 3.87 12 5-7 年 131 2,630.86 2,919.96 11.77 1.88 5.96 0.1 5.68 13 7-10 年 142 2,970.60 3,454.74 13.92 2.05 8.51 0.16 7.92 20 10+ 年 358 6,164.30 8,386.18 33.8 2.5 21.66 0.63 17.97 17 北美 281 8,366.36 9,424.91 37.99 2.04 7.67 0.41 7.25 0 拉丁美洲 15 134.08 152.23 0.61 7.8 8.56 5.44 5.65 1 亚太 340 4,518.35 5,057.61 20.39 1.37 11.92 0.23 11.2 0 EMEA 426 8,269.72 10,174.94 41.01 2.3 9.9 0.02 9.47 33 资料来源：
FTSE ，中金公司研究；数据截至
2020 年
7 月
31 日
图
9:
WGBI
指数构成概况：各评级占比（左）；历史指数表现（右）
1200
1100
1000
900
800
700
600
500
400
300
资料来源：
FTSE ，中金公司研究；数据截至
2020 年
7 月
31 日
200 2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020 富时 WGBI
是全球跟踪资金规模体量最大的债券指数之一，目前跟踪该指数的资产管理规模，据我们了解，整体资金体量大概在
3-4
万亿美元左...