策略·专题：推荐科技心路历程，当我们谈论风格时，本质上讨论什,么（2022年）
下面是小编为大家整理的策略·专题：推荐科技心路历程，当我们谈论风格时，本质上讨论什,么（2022年）,供大家参考。
内容目录 1.
推荐科技的心路历程 ——2019
年以来的复盘、得与失的总结
........................................ 3
1.1. 最悲观的时候，也是机会最大的时候
........................................................................ 3
—— 精准把握
2019
年
1
月底创业板商誉减值靴子落地后的布局窗口
........................... 3
1.2. 一季报分水岭效应，决定每年
Q2
占优的风格
......................................................... 5
—— 准确判断了
19Q2
科技股的暂时休息和消费风格的重新占优
.................................. 5
1.3. 景气度趋势明确之前，科技风格的阶段性占优取决于什么？
................................. 6
—— 较早给出了
19Q3
科技股占优的判断
......................................................................... 6
1.4. 当景气度趋势明确以后，尽量不要做波段
................................................................ 8
—— 根据日历效应我们判断
19Q4
偏向低估值蓝筹，但蓝筹的表现很短暂
.................. 8
1.5. 一年维度来看，景气度趋势的重要性远超过估值
..................................................... 9
——19
年
12
月开始，成功推荐几个重要胜负手：【新能源车】、【 PCB 】、【光伏】、【面板】、
【传媒】、【竣工链条】。
...................................................................................................... 9
2.
当我们谈论风格的时候，实质上我们在讨论什么？
........................................................ 11
3.
核心结论
............................................................................................................................... 16
图表目录 图
1 ：商誉减值高峰预测
............................................................................................................ 3
图
2 ：信用扩张带来估值全面修复的机会
................................................................................ 4
图
3 ：科技板块在
2
月取得超额收益的概率最高
.................................................................... 5
图
4 ：科技风格的阶段性占优
.................................................................................................... 6
图
5 ：科技风格业绩的阶段性占优
............................................................................................ 7
图
6 ：流动性改善是科技风格阶段性占优的必要不充分条件
................................................. 7
图
7 ：财报披露时间轴
................................................................................................................ 8
图
8 ：金融、稳定及早周期板块在四季度上涨概率较高
......................................................... 9
图
9 ：四季度上涨概率在
70
以上的行业并未实现上涨的年份都对应了年末比较悲观的经济预期
.................................................................................................................................................. 9
图
10 ：对几个重要主线的持续推荐
........................................................................................ 10
图
11 ：景气度相对趋势的强弱决定了长期风格的趋势
......................................................... 11
图
12 ：景气度相对趋势的强弱也决定了个股的超额收益
..................................................... 12
图
13 ：
5G
产业周期的起点（累计同比单位：
）
................................................................. 13
图
14 ：向上的全球云服务产业周期
........................................................................................ 14
图
15 ：向上的半导体产业周期
................................................................................................ 14
图
16 ：创业板业绩增速区间分布
............................................................................................ 15
图
17 ：全部
A
股各市值分位区间，年报增速提升的公司数量占比
.................................... 15
图
18 ：行业各市值分位区间，年报增速提升的公司数量占比
............................................. 16
今年以来，创业板
50
大涨
25.55
，同时上证
50
下跌
3.1
；行业层面电子、计算机指数上
涨
30 左右，而钢铁、煤炭、银行、地产指数则下跌超过
5
。短短
2
个月，风格的分化程度令人震撼。
复盘过去一年天风策略推荐科技板块的心路历程，有一些不错的经验分享给大家，也有一些教训值得好好总结。
在此基础之上，我们试图回答一个问题 —— 当我们谈论风格的时候，实质上我们是在讨论什么？
1. 推荐科技的心路历程 —— 2019 年以来的复盘、得与失的总结 1.1. 最悲观的时候，也是机会最大的时候 —— 精准把握 2019 年 1 月底创业板商誉减值靴子落地后的布局窗口 2019
年开年的第一篇报告 《 Q1
关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》 中，我们根据
自己整理的过去
10
年超过
1000
次创业板外延并购案例构成的数据库，提示大家
2019
年
年报是商誉减值爆发的最高峰，大概率在
1
月
31
日年报预告截止日之前会有很多公司业绩暴雷，而此后则是布局创业板的好机会，春季躁动的主力就是靴子落地后的科技板块。
图 1：商誉减值高峰预测
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
站在事后的角度来看，在整个
1
月份全球
risk
on
模式开启，主要国家股票指数纷纷大涨（包括沪深
300
和上证
50 ）的情况下，创业板的确是几乎唯一没涨的市场。
1
月底，我们召开电话会议，联合天风
TMT
团队，推荐了一揽子低估值的科技股。但是，当
1
月最后一周，我们向市场汇报并建议布局科技股的时候，其反馈是非常消极的，情绪
悲观到了谷底，但恰恰创业板的反弹，正是从
2
月
1
日拉开序幕，一路向上，最终指数涨幅超过
30 。
【经验小总结】：
这一次的成功推荐，并不是基于对创业板景气度的判断，并且回过头来看， 2020
年创业板一季报事实上并无过多改善（这也为我们下文要阐述的
19Q2
的下跌埋下伏笔）。
当时我们之所以特别看好科技风格在春季躁动的阶段性占优，主要是基于两个方面的逻辑：
（1）
市场对创业板情绪极度悲观，机构普遍没有持仓，同时，创业板业绩爆雷靴子落地，迎来了悲观预期修复的机会。
（2）
当时对
Q1
的判断是逆周期调节政策伴随货币宽松大幅发力的窗口期， 对应在我们“信用周期 —— 估值”研究框架中，是市场整体估值抬升的阶段，而同时每年春季躁动
2
月开始科技股的超额收益概率接近
90 。
结合第一点，科技股迎来全面估值修复的可能性最高。
虽然这是科技风格一波与业绩和景气度关联性不大的超跌反弹和阶段性占优，且
wind
业绩爆雷指数也出现了大幅上涨，但对于
2019
全年来看，仍然是比较值得参与的科技风格的β性机会。
图 2：信用扩张带来估值全面修复的机会
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
图 3：科技板块在 2 月取得超额收益的概率最高
代码 60 大重点行业 2 月取得超额收益的概率（05 年至今）
801084.SI 光学光电子 100.0 801880.SI 汽车 100.0 801178.SI 物流Ⅱ 93.3 851121.SI 彩电 93.3 851432.SI 家具 91.7 801130.SI 纺织服装 86.7 801083.SI 元件Ⅱ 86.7 801051.SI 金属非金属新材料 86.7 801214.SI 旅游综合Ⅱ 86.7 801200.SI 商业贸易 86.7 851012.SI 终端设备 86.7 801156.SI 医疗服务Ⅱ 83.3 851014.SI 通信配套服务 81.8 801081.SI 半导体 80.0 851013.SI 通信传输设备 80.0 801750.SI 计算机 80.0 资料来源：
Wind ，天风证券研究所
1.2. 一季报分水岭效应，决定每年 Q2 占优的风格 —— 准确判断了 19Q2 科技股的暂时休息和消费风格的重新占优 在
19
年
3
月底到
4
月初，情绪最亢奋的时候，市场对
Q1
即将经济触底的预期过于乐观，在这一过程中，我们比较早的提示大家，一季度可能不是盈利的底部，逆周期扩张政策大概率是脉冲式的而不是趋势性的，并且贸易战可能还有反复 （详见报告《另一个视角看盈
利何时触底、对市场有何影响？》）
。
随后，很快在
4
月下旬到
5
月初，以上几个逻辑纷纷兑现，市场也出现了显著的下台阶。
在结构上，当时我们的判断是：科技风格阶段性休息，消费将在
Q2
占优。
（《 Q2
防御、 Q3
进攻，但不建议相对收益再系统性降低仓位》、《 “ 类滞胀 ” 预期下的应对策略》）
。最终
19Q2
创业板出现显著调整，而以食品饮料为代表的消费品公司大幅跑赢。
【经验小总结】：
19
年经过春季躁动的全面反弹后，创业板相对沪深
300
率先走弱，科技风格相对消费风格开始全面落后：
一方面，贸易战黑天鹅和信用重回收缩后，市场整体估值的下台阶，导致估值弹性大的科技跌幅更大。
另一方面，业绩还是核心主导因素，尤其是所谓 【一季报分水岭效应】，即每年
4
月
1
季报和年报披露后，未来一个阶段表现最好的往往是
ROE （ TTM ）连续两个季度抬升。（具体可参考我们前期的报告《一季报 “ 分水岭效应 ” ：寻找战胜市场的
α 》
前面我们提到， 创业板
19
年一季报并不尽如人意，纵观整个
A
股中的一级行业，只有食品饮料在当时出现了连续两个季度的
ROE （ TTM ）抬升，于是二季度甚至到
8
月份，即便没有外资的情况下，整个消费风格都相对更加占优。
1.3. 景气度趋势明确之前，科技风格的阶段性占优取决于什么？ —— 较早给出了 19Q3 科技股占优的判断 2019
年
7
月前后，我们在报告 《 Q3
策略：科技阶段性占优，择机收集核心资产的筹码》、
《科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？》 中，开始建议大家逐步布局科技股。
一方面，我们判断科创板开闸对于科技股的带动作用会比较明显，类比
09
年创业板开闸对中小板的影响，情绪提振的正面效果要大于资金分流的负面影响（但这一点当时分歧很大，市场很多观点不看好科创板，也看衰其对创业板的影响）。
另一方面，经过二季度的调仓后，市场对于科技股尤其是电子的持仓水平已经非常低，叠加
7
月初开始的中报预告一些核心公司陆续超预期，比如圣邦股份、沪电股份、生益科技等。
最终，创业板从
6
月下旬开始逐步走出底部。
【经验小总结】：
16
年至今，由于创业板业绩趋势性落后于沪深
300 ，因此，科技股风格也趋势性跑输价值
蓝筹。但是，在此背景下，科技股风格也发生过
3
次明显的阶段性占优，持续时间大约都
在
2
个月左右。分别是
17
年的
7-8
月， 18
年的
2-3
月， 19
年的
2-3
月。
图 4：科技风格的阶段性占优
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
19
年
7
月，我们在报告 《复盘过去
3
年科技股阶段占优的 “ 四大相似点 ” 》 中，对景气度趋势明朗之前，科技风格阶段性占优的特点做了一系列总结：
（1）
相似点之一：业绩的阶段性占优
业绩趋势还是最核心的问题 ，过去
3
次科技股阶段性占优的行情前后一段时间，创业板相
对沪深
300
都发生过
1
个季度左右的业绩趋势占优。由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续，因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。
图 5：科技风格业绩的阶段性占优
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
（2）
相似点之二：流动性、风险偏好改善、 shibor
利率下行
其次重要的是市场的流动性环境，这一点部分决定了市场的整体风险偏好，是必要不充分条件。当市场风险偏好较高时，投资者倾向于相信短期的业绩趋势相对占优是可以延续的。
因此，当我们以
shibor3
个月，来衡量市场流动性环境和整体风险偏好的时候，可以比较清楚的看到，在过去
3
次科技股阶段性占优的行情前后，都伴随了
shibor3
个月的回落。
图 6：流动性改善是科技风格阶段性占优的必要不充分条件
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
（3）
相似点之三：为了“避雷”，机会都发生在业绩预告披露期之后
从
17
年开始，商誉爆雷开始引起广泛的注意，于是在中报和年报预告的关键时间点，投资者都想规避业绩爆雷对科技股整体带来的股价压力。
每年的
1
月
31
日和
7
月
15
日，分别是创业板公司强制披露年报和中报预告的截止日。而业绩爆雷的公司，往往倾向于在截止日的最后几天公布业绩预告。
因此，过去
3
次创业板相对沪深
300
阶段性占优的机会，都发生在业绩预告披露之后， 17
年
18
日、 18
年
2
月初， 19
年
2
月初。
图 7：财报披露时间轴
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
（4）
相似点之四：前期价值蓝筹风...