救市政策宣示意义大于实际，海外过度乐观预期面临修正
下面是小编为大家整理的救市政策宣示意义大于实际，海外过度乐观预期面临修正,供大家参考。
自
4
月以来海外风险偏好持续修复，主要受政策刺激、疫情发展、复工推进等
多重因素推动，其行情可持续性有待观察。
美股波动率指数于
3
月中旬率先回落，美
股在
3
月
23
日之后也进入了明显的反弹，海外风险偏好自此开始持续对风险资产价
格形成助推；这一现象的形成受到了多重因素推动，首先是
3
月中下旬海外国家货币
及财政政策大幅加码稳固市场信心，其次是
4
月中旬主要欧美国家疫情进入相对缓和
期，最后是
5
月以来各国逐步开启复工带动经济复苏预期升温。对于全球疫情影响的
分析我们已经在
4
月
28
日发布的专题《全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击——债市海外环境分析系列报告之四》做过探讨，而在本文中我们将从回顾美国货币及财政政策的有效性、实际经济数据的反馈等角度进行观测。
图 1：海外风险偏好修复带动美股自 4 月以来持续上涨（单位：%）
3,600 90 3,400 80
3,200 70
3,000 60
50 2,800 40 2,600 30
2,400 20
2,200 10
2,000 0 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 美国:标准普尔500指数 美国:标准普尔500波动率指数（右轴）
资料来源：wind， 研究
图 2：欧美国家 5 月以来复工逐步推进、政策封锁指数下行（单位：%）
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 法国 西班牙 德国 英国 意大利 美国 资料来源：牛津大学， 研究
0.0
0.0
0.0
0.0 2020-02-24 0.0 2020-03-24 2020-04-24 0.0
1. 美联储货币政策效果评估：信心修复但结构改善不足 美联储当前货币政策可分为两大类：一是持续巨量
QE
以释放流动性；二是宣布多项流动性工具以支持经济，提出规模超过
2.3
万亿的贷款计划以配合财政措施。
相比较而言，本轮美联储
QE
力度和速度都远超金融危机同期，其目的即在于缓解短期流动性紧张、满足疫情冲击下的现金需求，因此对缓解美元荒效果显著；但另一方面，其于
4
月
9
日宣布的
2.3
万亿贷款计划尽管规模巨大，但实施过程中由于受到较多限制，对应时间窗口较长、上量较慢。
综合来看，自
3
月以来美联储主要是通过
QE
的形式来“大水漫灌”，增量资产最终是以准备金和其他存款形式回归联邦基金市场，而在当前节点看基础流动性向实体的传导力度仍然有限。
而当前形式的
QE
与财政赤字货币化仍然存在差异性，大幅度的扩表并不一定导致通胀上行，在短期需求缺口持续为负的情况下通胀不会快速抬升。
1.1 美联储持续增持国债，但短期并不一定推动通胀 美联储自
3
月以来累计增持证券约
2
万亿美元，直接效果就是缓解了全球性的
美元荒。
由于
3
月中旬新冠肺炎疫情在全球加速扩散、全球性美元荒爆发，美联储于 3
月
15
日紧急会议中宣布降息
100bp
并重启
QE
以稳定市场情绪；而自
3
月中旬以来美联储持有证券规模也对应快速提升，截止
5
月
13
日时较
3
月
11
日累计增持
1.95万亿美元，其中包括
1.53
万亿美国国债和
0.41
万亿
MBS，从力度和速度看本轮
QE都远超金融危机后水平。尽管在美联储宣布开启
QE
的前两周内，由于美国疫情发展持续超预期，LIBOR-OIS
利差进一步扩大至
150bp，但自
4
月以来整体回落，可见全球美元荒得到有效缓解。当然，这一结果也与美联储推出央行货币互换工具等因素有关，这一点我们将在下文中进一步阐述。
图 3：美联储持有证券规模自 3 月下旬以来快速提升 （百万美元）
图 4：
LIBOR-OIS 利差自美联储开启 QE 以来高位回落（bp）
7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 200.0
15
10
5
-5
美国国债 联邦机构债券 MBS
-10
LIBOR-OIS-3月
资料来源：wind， 研究 资料来源：wind， 研究 2009-05-06 2009-12-16 2010-07-28 2011-03-09 2011-10-19 2012-05-30 2013-01-09 2013-08-21 2014-04-02 2014-11-12 2015-06-24 2016-02-03 2016-09-14 2017-04-26 2017-12-06 2018-07-18 2019-02-27 2019-10-09 2020-05-20
4
月以来美国财政部收支压力快速扩大，发行国债规模持续高企，疫情冲击下收支差距进一步扩大。
由于
3
月下旬美国国会通过了总额超过
2
万亿的
CARES
法案，美国财政部支出规模快速提升，4
月联邦政府支出达
9797
亿美元、同比增加
161%；收入端则受疫情影响，企业利润缩水、同时减税政策降低税负，同比缩减
55%，综合推动下
4
月美国联邦政府赤字达到了
7379
亿美元，为史上新高。由于现金缺口巨大，美国政府在
3-4
月内合计发行国债
3680
亿美元，远超
2018/19
年同期水平。值得注意的是，由于
4
月下旬美国国会通过第四轮财政法案，并且后续财政救助规模可能继续增加，支出端压力将维持高位；而收入端由于减税政策的持续性、企业经营信心低迷也难以较快回升，未来中期内美国国债的发行需求将维持高位。
图 5：美国 4 月财政赤字规模创下史上新高（百万美元）
图 6：过去两个月内美国国债发行规模持续走高（十亿美元）
800,000
600,000
400,000
200,000
0
-200,000 400 350 300 250 200 150 100 50 0
-400,000
美国:联邦政府财政赤字(盈余为负)
三月和四月国债发行规模
资料来源：wind， 研究 资料来源：美国财政部， 研究 3
月全球国家普遍减持美债，美联储持有国债比重持续提升，间接性为财政赤字兜底。
由于美元的国际货币属性，在过往周期内其债务扩张都会在很大程度上向其他国家转移；尽管当前美国增量发行国债是必然选择，但其承接方性质可能较以往周期有所改变。从存量上看，海外政府及机构持有美债占比仍然在
30%以上，但自
3
月以来海外投资者在美国国债认购中仅占比
12%，同时我们也观测到
3
月主要国家大多减持美债持有量。由于美债持有者结构大抵可分为美联储、海外政府及机构、其他持有人（基金等）三类，由于海外持有占比持续下行、而其他持有人流动性也并不乐观，其结果必然是美联储持有比重快速上行。截止
5
月最新数据，美联储持有的国债占比已经上行至
19%，较
2019
年年中尚未结束缩表时的
11%低点大幅提升，对于财政的间接支持力度不言而喻。
图 7：全球主要国家均在 3 月缩减购买美国国债（十亿美元）
图 8：截止 5 月最新，美联储持有美国国债比重上升至 19%
2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
2011 2010 1980-10 1983-04 1985-10 1988-04 1990-10 1993-04 1995-10 1998-04 2000-10 2003-04 2005-10 2008-04 2010-10 2013-04 2015-10 2018-04
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
2020-01 2020-02 2020-03 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
美联储占比 海外占比 其他占比
资料来源：wind， 研究 资料来源：Bloomberg， 研究 展望后市，由于财政部仍需发行大量国债以满足抗疫需求，而美联储在国债持有 者结构中重要性也快速提升，预计二三季度内美联储仍将延续适量
QE
以匹配流动性。当前海外市场对于或许货币政策持续宽松的预期差并不大，而可能的分歧在于央行大 规模
QE
之后可能的影响。不过值得注意的是，当前美国所采取的增量
QE
持有国债 的操作，其本质上与“赤字货币化”仍然存在不同：在美联储不会永久性持有国债的 前提下，政府偿债压力仍然会增加、货币供给在远期也会回落。
央行资产大幅扩张的后果可能是通胀上行，长期通胀预期有所企稳、但快速提升概率不大。
从历史经验看，在央行资产快速增加后，其最可能的影响分为几个方面：货币供给增加带动通胀上行、同步增加的政府支出可能挤出私人投资等问题。货币供给增加与实际通胀的变动关系可能较为复杂，诸多学派对此观点存在较大分歧，而长期通胀预期可能是最先反应。从近期数据看，美国
10
年期国债隐含通胀率在
3
月下旬快速回升，4
月之后震荡走平，但仍显著低于
2%的水平；考虑到近几年内美国预期通胀率都相对偏低，短期内通胀预期大幅回升至
2%以上的概率可能并不高。
图 9：美国国债隐含通胀预期在近期小幅回升，但仍显著低于长期目标 2%（%）
2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 美国:国债收益率:10年 隐含通胀率 资料来源：wind， 研究 当前短期需求缺口仍然是核心矛盾：当通胀与经济增速走势开始分化后，通胀压力将逐步显现。
当前经济学界一种衡量需求缺口的方式是观测经济增速与通胀的相关性，若其相关系数为正，则说明存在显著的需求缺口，而在此情景下即使推行大量的
中国 日本 印度
新加坡
英国 巴西 法国 2014/3/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 2018/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1
量化宽松，货币的增加也将被需求的增加所稀释而并不会产生显著的通胀效应。根据我们测算，在
2008
年金融危机后美国经济增速与
CPI
增速
10
年滚动相关系数持续为正，但在2019
年时转负，可见金融危机后美国经济已经修复至潜在增长水平以上。尽管在近期美国通胀及经济增长都受疫情冲击大幅下行、两者为显著正相关，但如果未来美国经济逐步修复至疫情发生前水平，则当前持续的量化宽松会带来显著的通胀压力，届时可能会呈现出“滞胀”格局。
图 10：2019 年时美国经济增速与 CPI 增速 10 年滚动相关系数已经转负
CPI与GDP相关系数（滚动10年）
资料来源：wind， 研究
1.2 推出多项流动性工具，但直接支持实体的力度有限 根据美联储官网在新冠肺炎疫情专页整理的内容，为应对疫情冲击美联储总共推出了十余项流动性支持工具，可以主要分为以下大类：
一、一级市场流动性支持类，主要包括商业票据融资设施（CPFF）、主要交易商信贷额度（PDCF）、货币市场共同基金流动性融资（MMLF）， 推出时间
3
月中旬为最早，主要针对票据市场、一级交易商、货币市场基金等对象给予流动性支持； 二、海外市场流动性支持类，主要包括央行流动性互换、临时外国和国际金融机构（FIMA）回购工具， 主要通过给海外市场提供美元流动性以维持美国国债市场运行平稳； 三、实体流动性支持类，主要是为财政部
CARES
法案提供杠杆支持， 包括一级市场企业信贷融资（PMCCF）、二级市场企业信贷融资（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、薪资保护计划流动性工具（PPPLF）、市政流动性融资工具（MLF）、大街贷款计划（MSLP），推出时间在
3
月下旬和
4
月下旬相对较晚，其流动性支持对象囊括了从上市企业到个体经营者诸多类型。
表
1：美联储为应对疫情冲击推出的流动性措施梳理
商业票据融资设施（CPFF）
2020 年 3 月 17 日 商业票据市场直接为广泛的经济活动提供资金，为汽车贷款和抵押 合格发行人是美国商业票据发行人，包括市政发行人和在外国母公司的美国发行人。财政部将使用外汇稳 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 名称 设立时间 设立目的 机制设计
主要交易商信贷额度（PDCF）
货币市场共同基金流动性融资 （MMLF）
一级市场企业信贷融资 （PMCCF）
二级市场企业信贷融资 （SMCCF）
定期资产支持证券贷款工具 （TALF）
薪资保护计划流动性工具 （PPPLF）
市政流动性融资工具（MLF）
2020 年 3 月 17 日
2020 年 3 月 18 日
2020 年 3 月 23 日
2020 年 3 月 23 日
2020 年 3 月 23 日
2020 年 4 月 9 日
2020 年 4 月 9 日 贷款以及流动性提供信贷和资金，以满足一系列公司的运营需求。
该设施将使一级交易商能够支持平稳的市场运作并促进企业和家庭获得信贷。
扩大其对家庭和企业信贷流动的支持计划。波士顿联邦储备银行将向合格的金融机构提供贷款，并将以这些机构从基金购买的优质资产作为抵押。
通过债券和贷款发行支持雇主信贷。PMCCF 将为公司提供信贷渠道，以便他们能够在与疫情期间更好地维持业务运营和能力。
通过为市场上流通的公司债券提供流动性来支持对雇主的信贷。
SMCCF 可以在二级市场上购买由投资级别的美国公司或某些截至 2020 年 3 月 22 日为投资级别的美国公司发行的公司债券。
支持信贷向消费者和企业的流动。
TALF 将允许发行由学生贷款，汽车贷款，信用卡贷款，小企业管理局（SBA）担保的贷款支持的资产支持证券（ABS），以及某些其他资产。
为了增强小型企业管理局的薪资保护计划（PPP）的有效性，美联储通过以 PPP 贷款支持小型企业的定期融资向参与的金融机构提供流动性。
帮助州和地方政府更好地管理现金流量压力，从而继续为社区中的家庭和企业提供服务。
定基金对 SPV 进行 100 亿美元的股权投资。
有资格抵押的抵押品包括公开市场操作（OMO）中所有有抵押的抵押品；投资级公司债务证券，国际代理证券，商业票据，市政证券，抵押支持证券和资产支持证券；股本证券。
财政部将使用外汇稳定基金，为储备银行提供 100 亿美元的信贷保护。所有美国存托机构，美国银行控股公司（在美国注册成立的母公司或其美国经纪经销子公司）或外国银行在美国的分支机构和机构都可以在该机制下借款。
该设施向投资级公司以及截至 2020 年 3 月 22 日为投资级的某些公司开放。财政部将使用通过 CARES法案分配给 ESF 的资金（500 亿美元），对 SPV 进行股权投资，美联储按照最高 10 倍杠杆给予借款，最高贷款额度为 5000 亿美元。SPV 将用于 PMCCF和二级市场公司信贷融资。
财政部将使用通过 CARES 法案分配给 ESF 的资金 ...