FICC季报：全球衰退所难免，二季度“抄底”需谨慎【完整版】
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2 、全球供 需 停滞 逻 辑 ：关 注重 要 产业 链 及 原 料供 给 地区 因 不可 抗 力 瘫 痪
1）
需求端：能源及汽车产业链、中国外贸出口受疫情冲击较大， 中长 期 利 空 工业 品 。
2）
供给端：谨防不可抗力导致原料类商品全球供给突发性短缺。有色金属方面，铜需关注智利、秘鲁；铝需关注澳大利亚、几内亚；镍需关注菲律宾、印尼。黑色商品方面，铁矿石需关注澳大利亚、巴西和印度。能化品方面，天然橡胶需关注泰国、印尼和越南。农产品方面，大豆需关注巴西、阿根廷；棉花需关注印度。
3）
我国进口端：疫情或中断我国部分进口供应链。中长期来看，若全球疫情难以控制、长期蔓延，我国依赖外部零部件的产业，将面临无米下锅的尴尬局面，将对我国拉动内需带来负面制约， 中 长 期 利 空工 业 品需 求 。
3 、国内市 场 恐慌 修 复 逻辑 ：疫 情 后期 商 品 基 本面 重 回主导
我们认为，国内疫情已进入稳定阶段，市场恐慌情绪基本消除，行情将更多的回归基本面。如全球金融及产业链风险、国内宏观及产业对冲政策、商品自身供需关系、复工节奏，将影响更多的定价权重。在当前各种基本面利空的共振下，目前商品价格持续下行，但是，伴随国内经济刺激发力，复工复产逐步恢复，消费逐步启动，未来短期或存在弱势修复性反弹可能。
4 、国内结 构 性通 胀 逻 辑：
生猪 补 栏增 加 ， 饲 料需 求 拐点 将 至
1）
非猪相关农产品方面，在疫情仍严重影响社会消费的情况下，同时，考虑到后期餐饮消费反弹难以暴增， 非 猪 相关 农 产品 ， 短 期 整体 偏 空思 路 对待 。但是，与宏观 CPI 关联性较强的品种，仍值得关注，如白糖与 CPI 走势具有较强关联性，再如棉花与 CPI 大背离后，存在快速修复可能。
短期 可 逢低 把 握 白 糖、 棉 花反 弹 机会。
2）
猪相关农产品方面，我们认为，伴随生猪补栏增加，饲料需求拐点将至。由于目前猪价居高不下，生猪利润始终处于超高水平，这刺激了能繁母猪存栏环比持续增加，但育肥猪存栏恢复具有滞后性，预计猪饲料需求短期仍偏于弱势。预计二季度至今年下半年，CPI逐步回落，猪价必然出现下跌，而此时生猪存栏逐渐上升，饲料需求将逐步增加，这期间饲料原料价格或将筑底反弹。
把握 豆 粕、 玉 米 远月 合约 逢 低做 多 机 会 。
5 、 国内 农 产 品 库存 波 动 周 期逻辑 ：
二季度 ， 我 们大 致可 按 豆粕 、 玉 米( 远 月) ＞ 白糖 、 棉 花
＞纸 浆 ＞棕 榈 油 、 红枣 、 苹果 、 豆油 、 鸡 蛋 来进 行 强弱 排 序
6 、逆周期 调 控初 期 逻 辑：
大基 建 发力 初 期 ， 或难 以 有效 提 振工 业 品 需 求
因大基建处于刺激初期阶段（按历史看，至少半年，此时下跌为主），受疫情冲击，上半年经济下行压力较大，此时 黑色及 有 色商 品 基 本面 较差， ， 建 议 二 季度 暂 时 回 避单 边 做多。
7 、房地产 大 周期 下 行 逻辑 ：房 地 产大 盘 稳 住 就算 赢 ，对 工 业品 需 求 支 撑力 将 弱化
我们预计，2020
年全年房地产投资增速大概率回落。若无强力的房地产刺激政策（短期希望不大），本轮房地产周期将进入下行阶段。受此拖累， 黑色 及 化 工 商品 全 年价格 ， 或将出 现 一定 程 度 的 回落。
8 、国内工 业 品库 存 波 动周 期逻 辑 ：
受国内外疫情冲击，国内下游需求整体疲软，各类工业品库存，集中于供大于求的区间，后期降库趋势的形成，仍有赖于消费的有效反弹与复苏。以目前库存周期基本面研判， 二季度 ， 工业 品 整 体 维持 偏 空思 路 。
9 、美元超 级 宽松 周 期 逻辑 ：黄 金 具备 长 期 配 置价值
我们认为，只要当下低利率、货币超发的背景能够延续，弱势美元周期必将开启，黄金就具备跨越经济周期的配置价值。
五、国 内 股票 ：
A 股仍具韧性 ， 二季度需防企业盈利 下 行冲 击 ，策略中性
1 、海外股 市 近期 大 幅 下行 ，A 股 估 值优 势 相 对 下降
2 、股债性 价 比上 股 票 依旧 占优 ， 但需 防 范 公 司利 润 下行 风 险
3 、短期外 资 撤离
A 股 ， 但中 长 期外 资 必 将 卷土 重 来
4 、板块方 面 ：二 季 度 可优 先布 局 政策 受 益 及 消费 反 弹板块
新基建、5G 产业链、半导体和芯片、房地产、消费刺激政策受益和消费反弹板块等。
5 、股指期 货 ：二 季 度 或业 绩为 王 ， 预 计
IH>IF>IC ，策略 中 性， 建 议 观 望 六、国 内 债市：利率下降趋势 不 改，二季度十年期国 债 可逢低做 多
1 、宽松政 策 仍是 主 基 调， 后续 降 准降 息 可 期 ，国 内 利率 下 行大 趋 势 不 改
2 、横向比 较 ：国 内 债 券利 率仍 有 较大 吸 引 力 ，境 外 资金 和 国内 资 金 均 在加 快 配置
3 、国债期 货 ：二 季 度 国债 收益 率 不排 除 再 创 历史 新 低可能
七、风 险 提示
系统性金融风险完全受控、基本结束；疫情短期被完全控制；因疫情管控导致部分商品供应链阻断；商品消费大国超预期刺激内需；高杠杆交易风险等。
目
录
一、海外疫情现状及展望
....................................................................................................................................................... 6 1.1 海外疫情现状依旧严峻，缺乏有效药物和预防手段
............................................................................................. 6 1.2 海外主要发病国疫情控制情况及推演
..................................................................................................................... 8 1.3 海外疫情短期向好发展、远期形势复杂
............................................................................................................... 10 二、海外经济及资产价格表现及展望
................................................................................................................................. 10 2.1 海外疫情打断全球经济弱复苏进程，短期颓势明显，中长期存衰退风险
........................................................ 10 2.2 美国形势十分严峻，或已进入经济危机模式
....................................................................................................... 14 2.3 全球疫情冲击下的大类资产表现综览
................................................................................................................... 15 2.4 历次美国金融危机下的股票价格表现及展望
....................................................................................................... 17 2.5 历次美国金融危机下的国债价格表现及展望
....................................................................................................... 18 2.6 历次美国金融危机下的商品价格表现及展望
....................................................................................................... 19 2.7 美联储的救赎和 G20 的积极作为，或将缓和资产下跌深度，但难改中长期下行大势
................................... 22 三、全球经济的最薄弱点：信用违约风险分析
.................................................................................................................. 25 3.1 信用违约风险分析框架
........................................................................................................................................... 25 3.2 案例：美国信用现状堪忧
....................................................................................................................................... 26 3.3 美国企业部门：现金流承压、融资受限，现金流不足和高杠杆的行业首当其冲
............................................ 27 3.4 美国居民部门：就业和收入下降影响企业和信贷质量
....................................................................................... 31 3.5 新兴国家政府部门：在本轮危机中脆弱性尤为凸显
........................................................................................... 32 四、国内疫情形势、经济现状及展望
................................................................................................................................. 34 4.1 国内疫情基本受控，需严防海外二次输入冲击
................................................................................................... 34 4.2 一季度国内经济全面承压，二季度或出现弱势修复
............................................................................................ 34 4.2.1 当前国内经济指标大幅下滑，一季度形势不容乐观
......................................................................................... 34 4.2.2 逆周期刺激政策不断加码，二季度或出现弱势修复
......................................................................................... 37 4.2.3 逆周期财政和货币政策空间测算
......................................................................................................................... 38 五、危机模式下的国内商品价格表现复盘及展望
.............................................................................................................. 39 5.1 历次国内经济下行阶段的商品价格表现及未来趋势推测
................................................................................... 39 5.2 复盘：03 年 SARS 期间商品指数表现
................................................................................................................... 39 5.2.1 2003 年 SARS 疫情历程回顾
................................................................................................................................. 39 5.2.2 2003 年 SARS 疫情对商品价格的影响
.................................................................................................................. 40 六、疫情冲击及经济衰退预期下的商品配置逻辑
.............................................................................................................. 41 6.1 全球金融风险外溢逻辑：警惕全球经济衰退，对国内商品价格系统性持续冲击
............................................ 41 6.2 全球供需停滞逻辑：关注重要产业链及原料供给地区因不可抗力瘫痪
............................................................ 41 6.2.1 需求端：能源及汽车产业链、中国外贸出口受疫情冲击较大，中长期利空工业品
..................................... 42 6.2.2 供给端：谨防不可抗力导致原料类商品全球供给突发性短缺
......................................................................... 44 6.2.3 进口端：疫情或中断我国部分进口供应链
........................................................................................................ 45 6.3 国内市场恐慌修复逻辑：疫情后期商品基本面重回主导
................................................................................... 45 6.4 国内结构性通胀逻辑：生猪补栏增加，饲料需求拐点将至
............................................................................... 46 6.5 国内农产品库存波动周期逻辑
............................................................................................................................... 48 6.6 逆周期调控初期逻辑：大基建发力初期，或难以有效提振工业品需求
............................................................ 49 6.7 房地产大周期下行逻辑：房地产大盘稳住就算赢，对工业品需求支撑力将弱化
............................................ 52
6.8 国内工业品库存波动周期逻辑
............................................................................................................................... 55 6.9 美元超级宽松周期逻辑：黄金具备长期配置价值
............................................................................................... 56 七、国内股票：
A 股仍具韧性，二季度需防企业盈利下行冲击
.................................................................................... 57 7.1 海外股市近期大幅下行，A 股估值优势相对下降
............................................................................................... 57 7.2 股债性价比上股票依旧占优，但需防范公司利润下行风险 ...