从股权分置改革视角看本轮资本市场改革
下面是小编为大家整理的从股权分置改革视角看本轮资本市场改革,供大家参考。
正文目录
一、 股权分置：历史的遗痕
............................................................................................... 4 1.1 股权分置的由来：国企改革启动，二元股权形成
.............................................................. 4
1.2 股权分置的弊端：股东缺乏一致利益，扭曲市场定价功能
.............................................. 4
二、 股权分置改革：初次尝试和再次出发
....................................................................... 6 2.1 初次尝试：国有股减持办法出台，引发市场大幅调整
...................................................... 6
2.2 开启试点：
“ 国九条 ” 重启股改，市场延续下行
................................................................... 7
2.3 全面实施：不确定性落地，市场情绪修复
.......................................................................... 9
三、 本轮资本市场改革：股权融资蓄势待发
................................................................. 13 3.1 相似之处：立意高远，一波三折
...................................................................................... 13
3.2 不同之处：更注重制度协同以及市场沟通
....................................................................... 16
3.3 中长期机遇：科技 + 头部企业
............................................................................................ 17
四、 风险提示
..................................................................................................................... 17
图表目录
图表
1
2004
年底非流通股占比达到
64%
............................................................................. 4
图表
2
1992-2004
年日均换手率达到
3.25%
........................................................................ 6
图表
3
上市公司通过增发和配股增加净资产
............................................................................... 6
图表
4
《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的主要内容
........................................ 7
图表
5
股权分置改革拉开了
5
年熊市的序幕
............................................................................... 8
图表
6
股权分置改革政策出台的当日或次日市场通常会向下调整
............................................ 8
图表
7
《上市公司股权分置改革管理办法》的相关规定
........................................................... 9
图表
8
全部
A
股涨跌幅拆分
......................................................................................................... 11
图表
9
上证综指市盈率中枢下降
................................................................................................. 12
图表
10
2006
年前
A
股盈利与上证综指呈弱相关
.................................................................. 12
图表
11
2006
年全部
A
股盈利增速大幅增长
.......................................................................... 12
图表
12
2006-2007
年上证综指快速走高
................................................................................ 12
图表
13
换手率中枢急剧抬升
.................................................................................................... 12
图表
14
2006-2007
年行业涨跌幅与盈利
................................................................................ 13
图表
15
19
年与
05
年均处于流动性宽松周期
......................................................................... 14
图表
16
19
年与
05
年的盈利和估值较为相似
......................................................................... 14
图表
17
注册制改革历程
............................................................................................................ 14
图表
18
“ 深改
12
条 ” 与
2004
年 “ 老国九条 ” 对比
...................................................................... 15
图表
19
我国股权融资占比不足
2%
............................................ 17
图表
20
中长线资金持股市值占比抬升
.................................................................................... 17
一、
股权分置：历史的遗痕
1.1 股权分置的由来：国企改革启动，二元股权形成 股权分置是什么：上市公司的二元股权结构问题。
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，其余股份暂不允许上市流通，前者称为流通股，主要为社会公众股，后者为非流通股，大多为国有股和法人股。
产生原因：国有企业股份制改革过程中的过渡产物。
90
年代末，我国国有企业大面积亏损，彼时银行受制于沉重的历史坏账难以向国企提供足够的资金，于是股票市场以其出色的融资能力，成为了国有企业融资脱困的最佳选择。但是国企股份制改革进程中面临的股票私有化和国有资产流失问题引发了市场争论，为防止国有资产流失，设计者提出“存量不动，增量流通”的折中方案，即国有企业净资产折算成相应的股份后，再对外发行部分增量股份，前者禁止上市流通，后者允许在二级市场交易转让，自此股权分置的格局正式形成。
2005
年以前，A
股市场非流通股占比达到全部股份的近三分之二。
1993-2000
年间，我国发行股份采用审批制的方式，在审批制下，股票发行由证监会根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模（额度或指标），由于各地区的额度或指标有限，同时须满足《公司法》中“股票上市公开发行的股份占比达到
25% ”的要求，平均下来每家企业仅获得三分之一左右的流通股份额度。截止
2004
年末，我国上市公司总数为
1377
家，总股本为
7149.4
亿股，非流通股
4572.2
亿股，占股本总额的近三分之二，其中国有股份的占比达到
74% 。
图表1
2004
年底非流通股占比达到
64%
非流通股合计（亿股）
流通股合计（亿股）
非流通股占比（%，右）
流通股占比（%，右）
5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
资料来源：
WIND 、
1.2 股权分置的弊端：股东缺乏一致利益，扭曲市场定价功能 二元股权结构在国企股份制改革初期起到了为国企融资、帮助国企市场化转型的过渡作用，但是随着改革逐步深化，股权分置的弊端日渐显现。金融证券研究专家吴晓求认为，股权分置在客观上使
流通股股东与非流通股股东处于不平等状态，导致中国资本市场缺乏一个坚实、平等的制度基础，具体来看股权分置主要有三大危害 1 ：
第一，股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态，从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，引发了股票市场的种种乱象。其一，IPO
排队企业众多。
非流通股股东的资产投资收益并不主要取决于上市公司的每股利润 ,
而主要取决于其净资产值的增加，客观上使非流通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系，对于非流通股股东来说，上市和再融资是获取回报最快速的途径，因此导致了中国资本市场特有的企业排队上市融资现象； 其二，导致大股东侵占中小股东利益。
非流通股股东的资产投资受益主要来源于流通股的高溢价认购，导致财富从流通股股东向非流通股股东转移，使得大股东侵占中小股东的行为合法化； 其三，内幕交易和操纵股价事件频发。
非流通股股东资产收益不主要取决于公司业绩，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到相应的资产收益，非流通股股东必然会处在心理失衡的状态，为弥补这种心理失衡状态，
多数控股股东或实际控制人会选择与流通股庄家勾结起来操纵市场。
第二，股权分置导致同股不同价，损害了资本市场的定价功能。
在股权分裂条件下 ,
新股的发行价、二级市场交易价格以及市盈率仅体现了非流通股的信息，股票价格和市盈率中包含了投资者为获得流动性而付出的流动性溢价，使得市盈率高于全流通情形下的市盈率。由于不具备资产定价的功能 ,股票市场必然成为一个单纯炒作和投机的市场，体现为以下两方面：
一是股价的高波动， 1992-2004年间， A
股市场成分股较少加上股票流通比例低导致市场波动较大，期间全部
A
股的流通市值加权平均换手率为
3.3% ，远高于
2019
年的
1.5% 。
二是并购重组带有浓厚的投机性，资本市场缺乏存量资源配置功能。
资本市场缺乏资产定价的功能使收购兼并行为缺乏公平的财务标准，因此大多数的并购重组都沦为控股股东的投机工具，控股股东通过注入优质资产或编造产业转型 ,
使上市公司暂时符合再融资条件 ,
从而进行配股或者增发融资获得回报，或者制造并购重组概念 ,
在二级市场上进行内幕交易 ,
通过单独或联合操纵股价 ,
获得二级市场上的非法收益。并购重组机制的扭曲使得资本市场存量资源配置功能难以发挥，为产业结构的调整造成较大障碍。
第三，股权分置使资本市场无法形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。
一方面，在股权分置的时代，上市公司缺乏管理层的考核标准。在成熟市场中，市值通常是考核管理层的核心指标，主要因为市值受到公司利润、公司管理团队价值、产业成长性等多因素的影响，能够反映公司的综合能力。但在股权分置的格局下，控股股东缺乏做大市值的源动力，使这种考核机制不复存在。另一方面，禁止股票流通使得股票期权等激励机制难以发挥作用，不利于企业长期发展。
1
吴晓求 《股权流动性分裂的八大危害——中国资本市场为什么必须进行全流通变革》 吴晓求 《股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化》
图表2
1992-2004
年日均换手率达到
3 .25 %
图表3
上市公司通过增发和配股增加净资产
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 成交金额（亿元）
流通市值加权平均换手率（%，右）
16 14 25,000 12 20,000 10 8 15,000 6 4 10,000 2 5,000 0 0 配股规模（亿元）
增发规模（亿元）
IPO规模（亿元）
增发/募集资金（%，右）配股/募集资金（%，右）
100
80
60
40
20
0
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
二、
股权分置改革：初次尝试和再次出发
基于股权分置的种种弊端，我国于
1999
年开始探索国有股减持的方法， 2001
年《国有股减持办法》
的出台正式拉开了股权分置改革的序幕，直至
2005
年
9
月，股权分置改革先后经历了初次尝试—
—开启试点——正式实施三个阶段。下文将对股权分置改革的全过程进行回顾，并探究改革对于
A
股市场起到了怎样的推动作用。
2.1 初次尝试：国有股减持办法出台，引发市场大幅调整 事实上国有股减持尝试早在
1999
年便即开启，彼时市场对于国有股减持的预期较为积极。
1999
年
9
月，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提
出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，对国有股减持作出初步安排。
1999
年
12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点，虽然因配售价格过高而被叫停，但是市场对于国有股减持的预期开始升温。
2000
年
6
月起，监管部门频繁向市场释放国有股减持的信号，并传达积极预期，财政部部长项怀诚公开表示“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，市场整体波动上行，上证综指从
2001
年初的
1406
点持续上行并于同年
6
月
14
日创
2245
新高。
《国有股减持管理办法》正式拉开股权分置改革序幕。
2001
年
6
月，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，标志着国有股减持计划进入实施阶段。《暂行办法》的主要内容包括：第一，减持方式方面，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。国家拥有股份的股份有
限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的
10% 出售国有股；第二，减持资金的去向方面，规定国有股出售收入划归社会保障基金；第三，减持定价方面，规定国有股减持采取市场定价的方式。
《暂行办法》的出台缺乏与市场的有效沟通，市场化定价方式损害了流动股股东利益，引发市场较大争议。
《暂行办法》实施前与市场缺乏沟通交流，相关规定与市场预期产生落差，因此出台后立即引发资本市场的强烈反响。第一，国有股减持的主要目...