高价值率产品策略困境和突围（完整文档）
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目录 一、我们对转型背景的理解
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利率风险贯穿经营， 2017
年后风险显性化
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利率风险倒逼负债端锚定高价值率策略
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二、如何构建高价值率竞争策略
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讨论一：市场竞争格局是否有利于高价值率产品销售？
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讨论二：高价值率护城河如何构建？
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渠道经营全面化
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产品服务高附加值
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客户运营精细化
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三、如何看待和跟踪平安转型？
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转型路径：秉持高价值率策略
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转型阶段一：市场格局恶化新单规模和代理人渠道承压
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转型阶段二：市场新格局，渠道、产品和客户全面展望
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渠道多元策略
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积极布局保障服务，服务收费模式逐步培育
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客户分布区位优势显著，挖潜空间巨大
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图表目录 图
1 ：
GDP
增速和国债收益率（单位：
% ）
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图
2 ：
2014
年之前利率下行由货币政策推动（单位：
% ）
.................................................................................................. 5
图
3 ：保费增速与
GDP
增速（单位：
% ）
............................................................................................................................. 5
图
4 ：保费增速和居民可支配收入增速（单位：
% ）
............................................................................................................ 5
图
5 ：月度新增寿险保单数量（单位：万件）
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图
6 ：平安寿险新单 / 总保费增速和行业增速对比（单位：
% ）
........................................................................................ 14
图
7 ：人身险市场
2012-2020
年间集中度变化（单位：
% ）
............................................................................................ 14
图
8 ：平安优才计划晋升途径
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图
9 ：代理人在平安综合金融发挥的作用
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图
10 ：平安寿险的相关布局
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表
1 ：利率市场化改革政策及进展
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表
2 ：保险定价利率市场化改革进程
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表
3 ：欧洲典型险企新业务价值率（单位：
% ）
.................................................................................................................... 7
表
4 ：安盛保险资产端久期（单位：
% ）
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表
5 ：上市险企寿险业务客户数（单位：亿人）
.................................................................................................................. 11
表
6 ：我国人口数据及参与城镇职工基本养老保险人数（单位：亿人）
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表
7 ：上市险企分渠道新业务价值率对比（单位：
% ）
..................................................................................................... 12
表
8 ：
2016-2019
年平安分产品三差结构及价值率（单位：
% ）
..................................................................................... 13
表
9 ：平安退保率、 13/25
个月继续率（单位：
% ）
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表
10 ：中国平安新单保费渠道结构（单位：
% ）
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表
11 ：中国平安总保费渠道结构（单位：
% ）
................................................................................................................... 15
表
12 ：平安健康健康管理服务占比（单位：亿元， % ）
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表
13 ：上市险企销售前
5/10
大区域分布（单位：亿元， % ）
......................................................................................... 17
表
14 ：中国平安客户结构、合同结构分布（单位：万人，万个， % ）
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2018
年，在行业监管引导和保险公司管理层迭代背景下，上市保险公司均开启转型新阶段。中国平安在 2018
年提出寿险转型， 2019
年平安业绩发布会中管理层也就寿险深度转型背景进行阐述，从方向来看“提高代理人收入、从客户需求出发而不是从公司产品出发来销售保单、加强科技在保险销售方面的应用”是几个大方向。
2020
年，随着 10
年期国债利率下行至 2. 5% ，市场对保险公司估值风险和资产端压力的担心明显增加，这是继 2016
年、 2018
年初市场担心保险利率风险后的再一次市场讨论，在这个背景下重新思考保险公司转型必要性和转型方向更显得尤为重要。
中国平安无疑是保险转型进行时样本里最受关注的一个。平安为何要转型？如何转型？转型有哪些困境和需要哪些突围路径？这些问题是市场当前阶段跟踪和关注中国平安的核心问题。如果顺应转型方向平安能够转型成功，我们认为公司估值将迎来极大提升。
一、我们对转型背景的理解
利率风险贯穿经营，2017 年后风险显性化 在保险股投资方面我们经常提到三因素框架：权益、利率和保费。在 2017
年之前市场很少讨论保险的利率风险，利率并没有成为保险股涨跌的主要动力，在此之前保险股基本上就是一个纯贝塔属性的板块。为什么在 2017
年之前市场比较少提及保险行业和保 险股投资方面的利率风险，而 2017
年之后比较多被讨论呢？我们从以下三个方面来理解这个问题。
1 ）
2016-2017
年 之 前经济增速相对较高， 利 率位于较高水平，且利率韧 性 较强
在 2014
年之前我国未经历利率单边下行的环境。由于国内经济增长持续处于高位，利率并未呈现出趋势性的下行压力，最长的利率下行窗口期持续时间也没有超过一年，阶段性利率下行主要由货币政策降准或降息操作推动导致。经济较好增长是利率韧性较强的核心支撑。
但这一格局在 2014
年之后逐步被打破， 2014-2016
年利率经历了长达 2
年半左右的单边下行，伴随着经济增速下台阶，利率下行具有一定的必然性。保险公司资产端配置主要集中于债券类资产，利率定价具有较强的市场化属性，经济增速的放缓必然会向利率端传导， 2016
年 10
年期国债收益率下行至 2 .6 % ，给保险公司资产端配置以及保险股投资都带来了极大的困扰。
图 1：GDP 增速和国债收益率（单位：%）
图 2：2014 年之前利率下行由货币政策推动（单位：%）
5%
15%
4%
10%
3%
5%
2%
0%
1%
-5%
0%
-10%
10%
5%
0%
40%
20%
0%
中债国债到期收益率:1年
中债国债到期收益率:5年
中债国债到期收益率:1年
中债国债到期收益率:5年
中债国债到期收益率:10年
GDP季度同比（右轴）
短期贷款基准利率:6个月至1年
中长期贷款基准利率:5年以上
人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构
人民币存款准备金率:大型存款类金融机构
资料来源：
Wind ，
资料来源：
Wind ， ；国债到期收益率（左），贷款基准利率、存款准备金率（右）
2 ）经济强支撑背景 下 ，保费增长和潜在增 速 均 处于上行区间，整体差异 化 少
在经济高增长背景下，利率没有单边趋势性下行压力，折射到保费方面，市场默认保费潜在增速是处于上行区间，从实际保费增速来看，整体保持较好的稳定性，所以对保费中长期增长的实际忧虑较少。
随着经济增速放缓，市场对保费需求端的讨论和隐忧在逐步增加。
2014-2017
年叠加费率市场化改革等因素，保费维持了强势的增长； 2018
年受到 134
号文的影响，保费增速开始有所放缓， 2020
年因为疫情的影响，市场对保费增速和保险需求方面的担忧明显在增加。
图 3：保费增速与 GDP 增速（单位：%）
图 4：保费增速和居民可支配收入增速（单位：%）
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
GDP同比增速
保费收入/GDP
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
财产险保费收入同比增速
人身险保费收入同比增速
资料来源：
Wind ， ； GDP 增速、保费收入 /GDP （左），人身险、财产险保费收入增速（右）
城镇居民家庭人均年可支配收入增速
保费收入增速
资料来源：
Wind ，
3 ）
2013-2015
年 定 价利率市场化释放定价 成 本约束
在定价利率市场化之前保险负债成本受定价利率不超过
2 .5 % 的约束，负债端对利率的敏感性较弱； 2013-2015
年保险定价利率市场化改革强化了保险产品定价和利率之间的关系，也开启保险产品定价的差异化。保险负债成本一旦开始浮动，其受到市场竞争格 2009-03
2009-10
2010-05
2010-12
2011-07
2012-02
2012-09
2013-04
2013-11
2014-06
2015-01
2015-08
2016-03
2016-10
2017-05
2017-12
2018-07
2019-02
2019-092009-01
2009-09
2010-05
2011-01
2011-09
2012-05
2013-01
2013-09
2014-05
2015-01
2015-09
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2018-05
2019-...