2020年5月宏观经济形势分析报告

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　中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 140 期 1

　目 录 一、全球宏观经济形势分析 .......................................................................... 1 美国：美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变 ................................. 1 欧洲：经济或现历史性衰退，欧央行双管齐下释放流动性 ......................... 2 日本：经济形势极其严峻，央行加码宽松政策 ................................... 4 新兴经济体：疫情影响显现，货币政策进一步宽松 ............................... 5 二、我国宏观经济形势分析 .......................................................................... 7 工业：增速超预期由负转正，制造业显著回升 ................................... 7 消费：持续回暖态势明显，带动市场向好企稳 ................................... 9 投资：投资降幅继续收窄，制造业仍是最大拖累 ................................ 10 房地产：疫情冲击渐弱，市场回暖明显，各指标降幅收窄 ........................ 12 外贸：出口超预期反弹，进口继续下行，顺差大幅增加 .......................... 14 通胀：供给恢复需求回落致物价显著下降 ...................................... 16 金融：新增信贷社融创历史同期新高，规模结构双优化 .......................... 18 市场：人民币汇率小幅贬值，债券收益率曲线进一步陡峭化 ...................... 20 三、政策回顾与展望 ..................................................................................... 22 宏观政策回顾 .............................................................. 22 宏观政策展望 .............................................................. 26 宏观政策建议 .............................................................. 27 主要宏观经济及金融数据一览表 ................................................................. 29

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　 一、全球宏观经济形势分析 疫情对全球经济的冲击日益显现。4 月以来，发达国家的疫情总体趋于平缓，但俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体疫情蔓延势头仍在加剧。2020 年 4 月，摩根大通全球制造业 PMI 为 39.8%，较上月大幅回落 7.5 个百分点，创 2009 年 10 月以来新低；服务业 PMI 回落 12.8 个百分点至24%，为历史新低；综合 PMI 回落 12.7 个百分点至 26.5%。OECD 综合领先指标为 96.35，连续 3 个月回落之后，已降至全球金融危机以来最低水平。

　分国别来看，美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变；欧洲经济或现历史性衰退，欧央行双管齐下释放流动性，英央行按兵不动；日本经济形势极其严峻，央行加码宽松政策；主要新兴经济体经济受到新冠疫情冲击，货币政策进一步宽松。

　美国：美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变 美国经济大幅萎缩。2020 年一季度美国实际GDP 年化季率下滑4.8%， 较去年四季度回落 6.9 个百分点，为近六年来首次负增长，创 2008 年四季度以来最低。二季度以来，美国经济继续下滑，仍未见底。

　制造业景气度显著下降，4 月美国 ISM 制造业 PMI 录得 41.5%，较上月回落 7.6 个百分点，指标近十年来首次跌至荣枯线下。同期 Markit 制造业 PMI 录得 36.1%，较前值继续下降，再度刷新历史新低。零售销售断崖下跌，4

　 月零售销售、核心零售销售环比分别下滑 16.4%、17.2%， 创统计以来最低；5 月密歇根消费者信心指数为 73.7，较上月水平有所回升，但仍处近十年低位。进出口增速双双下滑，3 月美国出口季调同比下降 9.6%，降幅创统计记录。同期进口季调同比下降 6.2%，降幅为 近十一年最大。4 月贸易逆差 444 亿美元，较上月增加 46 亿美元，对中 国贸易逆差为 118 亿美元，较上月减少 42 亿美元。

　劳动力市场遭严重冲击，4 月季调后非农就业人口骤减 2050 万人， 为经济大萧条统计来最差。同期失业率达到 14.7%，比上月增加 10.3 个百分点，创历史新高。平均时薪同比增长 7.9%，强于预期，幸存者偏差 效应表明失业主要影响低收入人群。通胀走势明显疲弱，4 月 CPI、核心CPI 同比增长 0.3%、1.4%，较上月回落 1.2、0.7 个百分点，刷新近五年、

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　 十年来新低。同期 CPI、核心 CPI 环比下滑 0.8%、0.4%，分别为金融危机、统计以来最大跌幅。

　联储维持零利率不变。当地时间 4 月 29 日，FOMC 票委一致同意将联邦基金利率的目标范围维持在 0%-0.25%，同时将法定存款准备金率和超额存款准备金率维持在 0.10%水平。会议声明包含三个要点：一是新冠病毒防控措施在短期内严重影响经济活动，导致失业激增、信贷流动性枯竭和通胀大幅下滑，同时疫情对中期经济前景构成较大风险。二是联储将维持当前利率水平，直至经济能够承受本次疫情冲击，并有望实 现充分就业和通胀稳定的双重目标。三是为缓解家庭和企业流动性压力， 联储仍将继续购买国债、机构住房和商业抵押贷款支持证券。由于市场已大幅消化经济萎缩预期，CME 美联储观察数据在非农发布前后保持一致：6 月 FOMC 会议维持当前利率区间概率为 100%。

　中美同意加强合作推动经贸协议落地。北京时间 5 月 8 日，中国国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作， 努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件，推动取得积极成效。双方同意保持沟通协调。疫情冲击引发第一阶段经贸协议落地担忧，此次沟通表明中美贸易领域出现缓和，预计谈判在未来持续进行， 总体进程有所滞后。

　欧洲：经济或现历史性衰退，欧央行双管齐下释放流动性 欧元区经济面临严重萎缩。欧元区 2020 年一季度 GDP 初值同比下降 3.3%，不及预期值-3.1%和前值 1%；环比下降 3.8%，创 1995 年有记录以来新低，反映出一季度最后几周欧元区各国施行封锁措施对经济活动造成的严重冲击。

　疫情影响下经济景气愈加低迷。PMI 数据显示，欧元区 4 月经济活动几乎陷入停滞。欧元区 4 月制造业 PMI 终值录得 33.4%，较初值下修 0.2 个百分点，不及预期和前值，创 2009 年 2 月以来新低；服务业 PMI 仅录得 12%，创历史新低。疫情下餐馆、酒吧和其他休闲娱乐场所纷纷关闭，叠加旅游受限，欧元区占主导地位的服务业形势十分严峻。内需锐减至历史低点。欧元区3 月零售销售同比增长-9.2%，环比增长-11.2%， 双双不及预期值和前值，创历史新低。受封锁限制措施影响，消费者除食品和网上订单以外的所有支出均大幅锐减，服装、鞋类、纺织品和汽

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　 车燃料销售降幅最大。生产断崖式下跌。3 月欧元区工业生产指数同比增速降幅较上月断崖式下跌 10.7 个百分点至-12.9%，创 2009 年 8 月以来新低，显示出欧元区生产动能急剧弱化。进出口增速放缓。2 月欧元区进口同比增速降幅较上月扩大 0.4 个百分点至-0.9%，连续第二个保持负增长；出口同比增速较上月提高 1.5 个百分点至 1.6%，贸易顺差扩大至 230.4 亿欧元。

　劳动力市场走弱。欧元区 3 月失业率录得 7.4%，虽好于预期值 7.7%，但较上月攀升 0.1 个百分点，预计 4 月份将继续大幅上升。通胀持续回落。4 月欧元区 CPI 同比增长 0.4%，虽好于预期值 0.1%，但较上月下滑 0.3 个百分点，2020 年以来已连续三个月下行，为 2016 年 8 月以来新低，日渐显著低于欧央行 2%的通胀目标。

　欧央行再降 TLTRO-III 利率并增加紧急再融资操作。4 月 30 日召开的欧央行货币政策会议维持三大利率不变，同时双管齐下释放流动性。一方面，欧央行将 TLTRO-III 利率再次下调 25 个基点至-0.5%，符合额外条件的银行甚至能以-1%的利率进行再融资操作。也就是说，银行从 欧央行融资再放贷给实体部门，银行可从欧央行获得0.5%-1.0%的贴息。另一方面，欧央行还将在 2020 年 5 月至 12 月间新增 7 次非定向长期再融资操作，称为“大流行紧急长期再融资操作”（ P EL TROs ）。

　P ELTR Os是欧央行针对此次疫情新设立的工具，利率为-0.25%，旨在为欧元区金融体系提供即时流动性支持。尽管这两项宽松举措力度较为可观，但市场仍感到失望，主要源于会议决定保持 3 月 18 日设立的 7500 亿欧元债券购买计划（PEPP）规模不变，不及此前市场对欧央行将提高其 PEPP 购买上限至 1 万亿欧元以上的预期。总体来看，本次欧央行宣布的均为较稳妥的宽松措施，暂时没有提及无限量购买国债或者扩大 PEPP 规模等。由于欧洲在此次疫情中受到冲击较大，通胀预期持续走低，因此预计未来欧央行进一步扩大宽松的可能性较大。从欧央行自疫情爆发以来的表态来看，降息已不是长期执行负利率的欧元区优先选项。加深负利率不仅可能对已负担沉重的金融体系造成二次冲击，对实体经济的传导效果也将大打折扣，因此欧央行对于降息始终非常谨慎，预计欧央行在 6 月初的议息会议上对放松购债计划规模上限或到期期限做出进一步指引的可能性较大。

　英央行按兵不动。英央行在 5 月 7 日举行的议息会议上维持基准利率在 0.1%不变，维持 6450 亿英镑资产购买总规模不变，符合市场预期。

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　 英央行预计，2020 年英国 GDP

　增速为-14%，大幅低于1 月的预测值0.8%，其中二季度 GDP 增速预期为-25%；2021 年 GDP 增速预期为 15%。英央行认为，英国经济降幅将是快速但短暂的，此后将缓慢复苏。英央行行长贝利表示，预计在解除封锁措施后，疫情对经济需求的影响将持续 1 年左右；英国央行可能在 6 月采取更多量化宽松措施，进一步措施不排除任何选项，英国离负利率还很远。

　日本：经济形势极其严峻，央行加码宽松政策 由于新冠肺炎疫情蔓延，日本经济将继续在一段时间内处于严峻状态，经济前景不确定性仍然很高：一方面，国民取消不重要不急需的外出活动，导致家庭和企业经济活动明显缩小；另一方面，海外需求萎缩以及产业链、供应链的不稳定，给外向型的日本经济带来巨大冲击。

　经济景气度大幅下行。4 月制造业 PMI 为 41.9%，较上月下降 2.9 个百分点，萎缩速度为 2009 年 4 月以来最快；服务业 PMI 为 21.5%，较上月大幅下降 12.3 个百分点，为 2007 年 9 月调查开始以来的最低水平。

　生产疲弱。3 月工业生产指数同比下降 5.2%，降幅较上月收窄 0.5 个百分点，已连续 6 个月负增长。消费低迷。3 月两人及以上家庭月消费性支出实际同比下降 6.0%，创 2015 年 3 月以来最大降幅，已连续 6 个月 负增长；4 月季调后消费者信心指数从上月的 30.9%暴跌至 21.6%，创有数据统计以来最低值。外需持续低迷对外贸出口造成挤压。3 月出口同比下降 11.7%，连续 16 个月下降，降幅较上月大幅扩大 10.7 个百分点； 进口同比下降 5.0%，降幅较上月收窄 8.9 个百分点；贸易顺差大幅下降99%至 49 亿日元。

　物价水平持续走低。3 月核心 CPI 同比上涨 0.4%，涨幅较上月回落 0. 2

　个百分点，主要原因在于汽油价格下跌，油价成本大幅下滑。此外， 日元走强降低了非新鲜食品价格，旅游和住宿价格下降的速度放缓。若在核心 CPI 的基础上进一步扣除能源价格影响，则 CPI 同比上涨 0.6%， 与上月持平。下一阶段，总需求走弱的抑制效应会对价格构成压力，意 味着超宽松货币政策将持续更长时间。失业率上升，就业岗位减少。3 月季调后失业率为 2.5%，较上月上升 0.1 个百分点。就业者中，兼职、临时工等非正规劳动者的人数较去年同期减少 26 万，减幅创下 2014 年 1

　月以来新高。对此，日本总务省表示，完全失业率虽然还维持在一个

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　 较低水平，但已处于临界点，预计 4 月的情况也不会好转。3 月求才求职比为 1.39，较上月下降 0.06，为 2016 年 9 月以来最低。

　货币宽松力度加大。鉴于当前经济形势迅速恶化，日本央行决定进一步加大货币政策宽松力度，向市场注入充足的资金，以防止企业破产激增，避免削弱经济长期增长前景。具体措施包括：无限量购买日本国债，取消之前每年约 80 万亿日元购债规模的额度限制，以保证长期利率 稳定在 0 左右；大幅增加公司债券和商业票据的最高购买额度，从大约 7 万亿日元增加至 20 万亿日元。纳入购买对象的公司债等到期期限此前为一至三年，今后将延长至五年，对单一发行对象的购买限额也将大幅 放宽；进一步放宽针对中小企业的零利率贷款的担保条件。日本央行下 调今年的经济增速预期和核心通胀率预期。将今年的经济增速预期从此前的 0.9%下调为-5%至-3%，将核心通胀率预期从此前的 1.0%下调为-0.7%至-0.3%。日本央行还调整了前瞻指引，删除关于物价动能的表述，并表示未来发展非常不明朗，经济仍处于严峻形势。

　新兴经济体：疫情影响显现，货币政策进一步宽松 主要新兴经济体受到疫情冲击，货币政策进一步宽松。增长方面， 印度经济受创明显，巴西经济前景不容乐观，俄罗斯经济形势严重恶化， 南非经济前景黯淡；通胀方面，印度通胀回落、高于目标中值，巴西通胀回落至目标中值以下，俄罗斯通胀有所回升、仍低于目标中值，南非通胀回落至目标中值以下；货币政策方面，印度央行推出第二轮经济刺激措施，巴西央行大幅降息，俄罗斯重启宽松周期，南非不到一个月再次大幅降息。

　印度经济受创明显。制造业景气大幅回落。4 月制造业 PMI 由 51.8% 大幅回落至 27.4%，反映出新冠疫情对出口和供应链的负面影响。...