房地产行业长效机制系列：REITs是如何站上历史舞台，从复盘SARS后港台开始

下面是小编为大家整理的房地产行业长效机制系列：REITs是如何站上历史舞台，从复盘SARS后港台开始,供大家参考。

　

　正文目录 一、REITs 到底是什么？

　...................................................................................................... 4 二、REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化进入成熟阶段将倒逼政策

　............... 5 三 为什么中国目前就需要 REITs 及其对不动产价值投资的引导

　.................................... 8 四、破局

　................................................................................................................................ 10 1. 分子端

　10 2. 分母端

　11 3. 最重要的：周期的作用

　12 4. 底层资产的选择：中美同类型资产的资本化率比较提供参考

　............................... 19 图表目录 图 1：从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图

　.............................................. 4 图 2：中国城镇化目前处于快速发展的第四节，也即城镇化增速下降阶段

　.................... 5 图 3：美国 1960 年城镇化率突破 70 ，同年国会通过《房地产投资信托法》，而后 REITs 逐步取得大发展

　...................................................................................................................... 6 图 4：日本 REITs 立法也在城镇化率突破 70 之后

　.......................................................... 7 图 5：中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）

　.................... 7 图 6：名义房价超涨名义 GDP，普通住宅的投资价值被透支

　............................................. 8 图 7：名义房价超涨名义 GDP，18 年尤为显著，19 年略有改善

　....................................... 9 图 8：资产配置中不动产的地位

　......................................................................................... 10 图 9：一线城市优质写字楼价格 17 年来趋势回落

　........................................................... 12 图 10：一线城市优质写字楼空置率 17 年来趋势上升

　..................................................... 12 图 11：美国 REITs 真正快速发展得益于 1986 年税法改革，大背景是十年期国债收益率大幅下行

　................................................................................................................................ 13 图 12：日本 REITs 立法并迎来大发展之前，也经历了经济疲软、房价和十年期国债下跌

　............................................................................................................................................ 15 图 13：香港 REITs 于 SARS 后登上历史舞台，现市值已超 2700 亿港币

　........................ 16 图 14：台湾 REITs 相关条例在 SARS 后出台，由于租金收益率低目前市场规模偏小. 17 图 15：中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）

　................ 19 图 16：2000-2019 年间美国各资产类型 REITs 平均隐含资本化率

　................................. 19

　表 1：“分子”环节优化的可行方案 –

　资产管理能力角度

　................................................. 11

　表 2：“分母”优化的可行方案

　.............................................................................................. 11 表 3：国内推动 REITs 发展的相关政策梳理

　..................................................................... 18 表 4：我国主流持有型物业开发商和管理机构

　................................................................. 20

　当前疫情之下，市场针对 03 年 SARS 做了大量的复盘，但大家似乎忘记了当年一件重要的里程碑事件：2003 年 7 月，在 SARS 疫情逐渐受到控制后，我国的香港和台湾地区几乎同时颁布了 REITs 相关条例，为 REITs 的发展奠定了基础。相较应对危机的一 些短期手段而言，REITs 更像是一个稳定长期市场及信心的压舱石。

　市场上有许多关于REITs （房地产信托投资基金）的科普读物，告诉了我们什么是REITs，也描述了 REITs 作为一类资产的特点，国内也在呼吁推出中国的公募 REITs，但 REITs到底是什么？REITs

　的大幕究竟何时开启？具备什么条件才能开启？短期的因素和长期的因素是什么？始终是缺乏有效回答的问题。

　 一、REITs 到底是什么？ 在搜索引擎上搜索 REITs，相信我们能够得到很多的名词解释，若要更好地理解什么是 REITs，我们觉得应该从物业持有人的角度，站在更高的视角来看。

　物业持有人的两个“极端”的选择，分别是全部持有物业自己来经营和全部出售物业。下图能够帮我们从整个不动产的物业持有人角度来理解 REITs，图的最左和最右是开发商做生意的两个极端，最左侧是开发商盖了房子全部放在自己手里经营，最右侧则是全部卖掉。从左至右，利用不同工具，风险逐渐转移，周转逐渐加快。

　能赚快钱肯定赚快钱，过去，开发商选择尽量卖掉绝大多数的物业以实现生意的快速周转，这取决于房地产行业的大牛市环境叠加土地供应结构一定程度的扭曲。在开发商眼里，盖房子卖或许是没有风险的，仅需转嫁一部分风险去到金融机构（传统开发贷等信 贷手段）。能这样做，在于过去房地产行业的牛市大环境，这个大环境的背后就是中国的高速城镇化，同时，土地供应结构的扭曲放大了这个牛市（请参考报告《认清几个长期问题，分析几个短期分歧》）。

　图 1：从“全持有”到“全销售” — 房地产公司变现模式渐变图 资料来源：

　REITs 无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”，且 REITs 的周转是以增长为根本目的。从上图可以看到，REITs

　是无限接近于出售物业的一种具备高周转的生意模式，换句话说，REITs 不同于 CMBS，也不同于“类 REITs”，不能说他是一种融资模式， 更多的 REITs 是一种“销售”行为，份额是卖给了投资人的，这和普通住宅卖给购房者没什么本质的区别。而为什么 REITs 又只能无限接近于出售物业，而不是完全出售？这是因为经营性物业不是普通住宅，卖了之后有简单的物业公司管理就够了，经营性物业若要保值增值，仅仅只有物业管理公司是不够的，“资产管理能力”才是保障，这涉及到从设计、招商、业态匹配和调整、投融资等等各方面的能力，因此，通常 REITs 的大股东仍是开发商或者具备管理能力的金融机构。

　敬请阅读末页的重要说明 实习生申忆扬、孔嘉庆对本篇报告亦有贡献

　REITs 的出售行为是以增长为目的的周转。另外，既然 REITs 是一种周转模式，那么他的“出售”行为肯定是以更多的增长为目的的，而不是一种套现清盘的行为，不考虑周期极端位置的时间区间，本质上 REITs 出售份额的背后是权益杠杆支持下的增长。

　那么，问题来了，既然 REITs 这么接近全出售模型，也是快周转，也能赚“快钱”，那为什么 REITs 的发展目前来看很慢？这就涉及到行业发展阶段的问题。

　二、REITs

　是行业发展到特定阶段的产物，城镇化进入成熟阶段将倒逼政策 REITs 是一个豪华的赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐上就可看到。从一个行业的视角看，REITs 当然是一个非常豪华的赛道。这从哪里可以看到呢？从住宅大开发时代过渡到 REITs，最需要看到的就是“资产管理 能力”的提升来保障现金流的增长，而目前，作为资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐，我们没理由不重视这个赛道！所谓的“资产管理能力”就是经营性物业保值增值的能力。

　赛道很豪华，但我们何时能够站在

　REITs 这个赛道的起跑线上？我们是需要“翻山越岭来看你”还是“转角就能遇到爱”？其实，早在过去我们数份策略报告中都有论述，最近的一篇是《房企未来 10

　年——大洗牌时代》。如下图，中国城镇化率目前大致在 60%，处于快速发展的第四节（详见报告《夹缝中的房企生存之道， Martingale

　策略的失效之路》）。也即城镇化最快的发展阶段已经走过，目前城镇化处于增速下降阶段。

　图 2：中国城镇化目前处于快速发展的第四节，也即城镇化增速下降阶段

　100%

　 90%

　 80%

　 70%

　 60%

　 50%

　 40%

　 30%

　20%

　 10%

　 0%

　资料来源：

　 城镇化高速发展阶段，房地产行业是“成长股”，弹性大，分红少，不动产价格和分红加剧倒挂，房产投资者更多关注的是资本利得（房价涨）。在城镇化高速发展时期，需 初始阶段

　 快速阶段

　 2.

　快速阶段前半 段 （ <50% ）：

　*

　工业化程度：快速推进，工业化成规模，主导

　产业为重工业；

　*

　人口流动：主要由农村流向城市；

　*

　城镇化进程：快速；

　*

　房地产业：为主导产业之一，

　成熟阶段

　 1.

　初始阶段（ <30% ）：

　*

　工业化程度：刚刚起步，主导产业一般是轻

　工业；

　*

　人口流动：从农村进入城市；

　* 城镇化进程缓慢；

　*

　房地产业：还没怎么起步。

　领先经济周期

　 70%

　*

　收益率和价格 倒 挂 ：

　房 价 增 速 高于 租 金 增 速，

　租金收益率 偏 低 ， 倒 挂 不 断 加剧

　 前半段 (>30% ， <50%)

　60% 50%

　第一节 第二节 第三节 第四节 40% 后半段 (>50% ， <70%)

　30%

　 中国城镇化率

　3.

　快速阶段后半 段 （ >50%,<70% ）：

　*

　工业化程度：进一步推进；

　4.

　成熟阶段 （ >70% ）：

　*

　工业化程度：经济转型成功，步入后工业时代；转型失败，陷入中等收入陷阱；

　*

　人口流动：从城区进入郊区，郊区小城市化，形成都市圈；

　*

　城镇化进程：平缓；

　*

　房地产业：

　滞后经济周 期 ，当政府出台政策极力推动房地产发展以提高住房质量，或者以房地产推动经济走出低谷时，房地产业作为金融属性较强的产业，会再次 领先经济周期

　*

　收 益 率 和 价 格 倒 挂局 面 持 续 改善，

　甚至消失：

　通 过 REITs 实 现 完 全出

　 *

　人口流动：小城市进入大城市，农村流向城市；

　 表和永续交易

　*

　城镇化进程：快速；

　10%

　*

　房地产业：快速城镇化还未结束，依旧是主导产业之一， 领先经济周期

　 *

　房企寻求创 新 变 现 模 式 ：

　进 行 资 产 证 券 化 等类 REITs 融资方式以 及 出 表 探 索， 倒 挂 现 象有 所缓解

　1949

　1954

　1959

　1964

　1969

　1974

　1979

　1984

　1989

　1994

　1999

　2004

　2009

　2014

　2019

　1986

　再次修订的

　《税制改革法》，

　 1993

　克林顿签署

　10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　0%

　-2%

　-4%

　-6%

　-8%

　-10%

　通过SPC发行股票

　或收益凭证实现上市交易

　《综合预算法调整

　法案》，降低养老

　金投资REITs门槛

　85%

　80%

　 75%

　 70%

　 65%

　 60%

　 55%

　城镇化率（右轴）

　实际 GDP ：同比

　Linear

　 ( 实际 GDP ：同比 )

　1990-2005 年：

　15 年间年均复合

　增速高达 44%

　14,000

　12,000

　10,000

　8,000

　6,000

　4,000

　2,000

　0

　1960

　美国国会通

　 过《REITs法案》

　1976

　修 订 《

　税 制

　改革法》对于“管道”型公司税制的优惠政策出台

　求，包括普通住宅购置需求增长是相当快的，当时的房地产是妥妥的成长性行业，房地产股票的估值也可以平均在 20-30 倍，需求无忧情况下，开发商当然会选择尽快的销售物业已获得更快的回报，相当于把未来的“红利”收入一把实现。这和股票市场比较类似，成熟阶段的行业通常是高分红的，而股票弹性较小，而成长性行业分红不高，但股票弹性大。城镇化在这个区间内，伴随的现象是不动产价格和分红倒挂程度的加剧。

　城镇化步入

　70%的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将出现明显高于无风险利率的特点，REITs 高速发展的历史大背景才得以形成。而城镇化步入 70%的饱和区间后，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，开发商需要寻找新的 周转方式，伴随着物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，同时无风险利率随着经济增长的中枢回落而系统性下行，经营性不动产收益率的吸引力将逐渐提升，于是，REITs的大发展逐渐到来。

　从美国历史观察，城镇化率

　70%后，REITs 立法应运而生，经过

　60 年的发展，目前 REITs 市值超过 1.3 万亿美元。如下图，从美国看，1960 年，美国城镇化率突破 70%，同年，美国国会通过《REITs 法案》，开启 REITs 元年。1976

　美国修订《税制改革法》 对于“管道”型公司税制出台优惠政策，但因其税赋优惠力度不如当时投资不动产流行的有限合伙制，所以 1976-1986 年间 REITs 规模增长较慢。直至 1986 年美国再次修订 《税制改革法》，取消有限合伙制的税赋优势，并赋予 REITs 内部管理的选择，REITs才得以发展起来，于是才有了 1986-1990 年初期，每年内部管理 REITs 的平均获利高于外部管理 REITs 至少 7%，也说明了此次法案修订对 REITs 的发展起到了刺激作用。此后的 1990s

　年代是 REITs

　的高速扩张阶段，原因是 1990-1991

　年经济不景气、商品房价格下跌，致使在 1992-1993 年经济复苏时房地产投资者纷纷入场；紧接着，1993年，克林顿签署《综合预算法调整法案》，降低了养老金投资 REITs 的门槛，使得 REITs的投资群体进一步扩大，REITs 迎来高速增长，1990-2005 年的 15 年间年均复合增速高达 44%。

　图 3：美国 1960

　年城镇化率突破 70 ，同年国会通过《房地产投资信托法》，而后 REITs

　逐步取得大发展

　REITs 市值

　( 亿美元 )

　资料来源：wind，Bloomberg，

　1947

　1949

　1951

　1953

　1955

　1957

　1959

　1961

　1963

　1965

　1967

　1969

　1971

　1973

　1975

　1977

　1979

　1981

　1983

　1985

　1987

　1...

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