流动性危,机解除后，美股中长期仍很脆弱【精选推荐】

下面是小编为大家整理的流动性危,机解除后，美股中长期仍很脆弱【精选推荐】,供大家参考。

　

　 内容 目 录

　 一、无限量

　QE

　 后美股收 复 大部分跌幅

　................................................................... . - 4 - 二、低利率是过去 十 年 美 股的主要驱动力 力........................................................... - 4 - 2.1 美股表现与企业债收益率明显负相关................................................... - 4 - 2.2 低利率负债融资回购股票是美国十年牛市的重要原因 ......................... - 5 - 三、美股将分化加 剧 ， 中 长期仍很脆弱 弱.............................................................. - 6 - 3.1 信用利差扩大，负债成本将明显分化................................................... - 6 - 3.2 头部公司或能继续享受超低利率下的泡沫，但将严重依赖超低利率.... - 8 - 3.3 美股估值仍处于相对高位..................................................................... - 9 - 3.4 高负债下公司业绩对 ROIC 和负债成本高度敏感................................. - 10 - 3.5 疫情冲击和保护主义政策将削弱部分企业的盈利能力 ....................... - 11 - 四、资本的急功近 利 是 造 成美股脆弱的根本 原因 因.............................................. - 12 - 4.1 华尔街对上市公司具有控制力较强..................................................... - 12 - 4.2 创始团队退出后，职业经理人和资本相对急功近利........................... - 12 - 4.3 资本的急功近利将削弱企业的长期竞争力.......................................... - 13 - 总结 结................................................................................................................... - 15 -

　 图表 目 录

　 图表

　1 ：标普

　500 走势与疫情以来关键事件

　 ....................................................... . - 4 - 图表

　2 ：美股涨跌与企业债收益率负相关

　........................................................... - 5 - 图表

　3 ：

　2010 年后美股杠杆逐步提升 ................................................................. - 5 - 图表

　4 ：美股回购 “ 虚增 ”EPS 约

　30%................................................................. - 6 -图表

　5 ：能源行业违约概率升至金融危机期间水平 ............................................. - 7 -图表

　6 ：美股信用利差走高

　................................................................................. - 7 - 图表

　7 ：美股高等级信用债收益率走低 ............................................................... - 8 - 图表

　8 ：当前静态

　PE 回落至

　2013 年水平

　......................................................... - 9 - 图表

　9 ：杠杆拉高

　ROE 、拉低

　PE ...................................................................... - 9 - 图表

　10 ：剔除加杠杆的影响，当前

　PE 仅回落至

　2018 年水平 ........................ - 10 - 图表

　11 ：美股公司通过加杠杆增厚业绩可能已经到了极限位置 ....................... - 11 -图表

　12 ：标普

　500 受疫情冲击明显行业占比 ................................................... - 11 -图表

　13 ：标普

　500 前

　20 大股东各类型占比（合计

　58% ）

　.............................. - 12 -图表

　14 ：职业经理人倾向高负债高回购 ........................................................... - 13 - 图表

　15 ：创始人更注重研发 ............................................................................. - 14 - 图表

　16 ：波音研发占比与

　ROIC 负相关 ........................................................... - 14 -

　 一、 无 限量

　 Q QE E

　 后美股收 复 大部分跌幅

　 受新冠疫情影响，美股 2 月底开始出现大跌，标普 500 由高点 3394 点下跌约 34 至 2192 点。在疫情的冲击和对经济衰退的担忧下，美股一度出现流动性危机，于 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日连续出现 4 次熔断。期间，美联储一改疫情初期不降息的坚定立场，先后紧急降息，并多次向市场注入流动性，但均并未改变市场走势，直至 3 月 23 日宣布无限量 QE 后，标普 500 才出现止稳回升。时至 5 月，美股新冠累计确诊人数早已突破百万，但在美联储宽松政策托底下，标普 500 已由低点回升 ，市场出现“技术性牛市”的声音。

　图表

　1 ：标普

　500 走势与疫情以来关键事件

　来源：Bloomberg，

　 二、 低 利率是过去十年 美 股的主要驱动力

　 2.1

　美股表现与企业债 收 益率明显负相关

　 实际上，美联储的宽松政策也是过去十年美股呈现慢牛的重要原因。2010年~2012 年、2014 年~2015 年、2018 年~2019 年，美国 GDP 增速出现明显下行，但标普 500 不跌反涨，是因为从 2008 年开始，美联储先后实施了 4 轮 QE，联邦基金利率长期处于历史低位甚至在零利率附近，公司融资成本很低。比较美国 BBB 级企业债收益率与标普 500 指数涨跌幅，可以看到美股涨跌与企业债收益率呈现负相关性（图中企业债收益率逆序排列）。

　 图表

　2 ：美股涨跌与企业债收益率负相关

　 来源：Bloomberg，

　2.2

　低利率负债融资回 购 股票是美国十年牛 市 的 重 要原因

　 低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010 年后，标普 500 的杠杆水平稳步提升。标普 500 成分股中有 25 的公司， 近 10 年回购的股本数超过公司当前总股数的 4 。考虑到 10 年内公司 的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普 500 成分股中有 37 的公司，近 10 年的净回购金额超过公司当前总股东权益的 。

　2016 年之后联邦基金利率略有回升，但美股杠杆水平仍居高不下。

　图表

　3 ：

　2010 年后美股杠杆逐步提升

　 来源：Bloomberg，

　中泰策略组《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与 1929 大萧条比较》中提出：“当前美股 EPS 增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近 30%，本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显的“注水”现象。EPS 被高估，如果估值水平保持不变，股价也会产生“虚高”现象。

　图表

　4 ：美股回购“虚增” EPS 约

　30%

　来源：Factset，Glodman， 策略组

　三、 美 股将分化加剧， 中 长期仍很脆弱

　 3.1

　信用利差扩大，负 债 成本将明显分化

　2020 年 3 月，美联储宣布开启无限量 QE，市场预期美联储为加速复苏，此后市场将长期处于低利率环境。然而部分上市公司持续发债回购的难度却在增加。以标普 500 能源行业为例，年初以来沙特价格战和新冠疫情下的需求萎缩导致公司基本面迅速恶化，行业信用违约互换价差从 2019 年的历史低位拉升至金融危机期间标准。市场预期违约概率升高，行业 ROA 下降预期较大，即使联邦基金利率处于低位，公司的发债难度也将增大。

　图表

　5 ：能源行业违约概率升至金融危机期间水平

　 来源：Bloomberg，

　另一方面，今年 2 月美国企业信用利差从历史低位飙升。无限量 QE 后信用利差略有下降，但当前仍在高位震荡。这意味着低利率环境下，基本面差的公司发债的融资成本依然很高，低信用等级和高负债率的公司将面临困境。

　图表

　6 ：美股信用利差走高

　 来源：Wind，

　3.2

　头部公司或能继续 享 受超低利率下的泡 沫 ， 但 将严重依赖超低利率

　 与信用利差相反，美国高等级信用债利率仅出现短暂波动后，就延续了疫情前的下行走势，当前为 2017 年以来最低水平。信用利差与高等级信用债利率走势相反，表明美联储低利率环境下，不同资质企业面临的融资环境并不相同。考虑到杠杆率对 ROE 提升的力度取决于 ROA 与负债成本之差，ROA 下降、低等级信用债利率上升的趋势下，部分企业依靠加杠杆扩张之路或不再能持续。因此无限量 QE 之下，少数头部公司或许能维持泡沫，但小公司以及信用资质较差的公司或许存在较大风险，市场分化将更加加剧。

　图表

　7 ：美股高等级信用债收益率走低

　 来源：Wind，

　3.3

　美股估值仍处于相 对 高位

　 1 1 ）

　当前静态

　PE

　 回落至

　2 20 0 13

　 年水平 疫情之前，美股估值水平在“慢牛”行情下稳步上升，以标普 500 成分股的 PE 中位数来衡量，本轮下跌前美股估值已达到近 20 年高位，而熔断后估值回落至 2013 年的水平，处于过去 20 年 64 的分位数。

　图表

　8 ：当前静态

　PE 回落至

　2013 年水平

　 来源：Bloomberg ，

　2 2 ）

　剔除加杠杆的影响 ，当 前

　PE

　 仅回落至

　2018

　 年 水 平 “低利率下提升负债+大规模回购股票”虚增了利润，也造就了美股长达十年的牛市。一方面，如果杠杆率不变，ROE 与 ROA 的变化应道是完全同步的，且比值恒定（ROE = ROA * 权益乘数）。当 ROA 不变，而杠杆率提升时，虽然企业盈利没有发生变化，但 ROE 会提高。另一方面，美股大规模的股票回购机制可能进一步推高美股的真实估值水平。回购后注销股本，使得盈利相同时，EPS 却增加了，因而 PE 水平被低估。

　图表

　9 ：杠杆拉高

　ROE 、拉低

　PE

　来源：

　 如果剔除 2010 年后加杠杆对估值的影响，当前美股实际的 PE 水平其实更高，仅回落至 2018 年末的水平，处在过去近 20 年的 74 分位数。

　图表

　10 ：剔除加杠杆的影响，当前

　PE 仅回落至

　2018 年水平

　来源：Bloomberg ，

　3.4

　高负债下公司业绩对

　ROIC

　 和负债成本高度敏感

　 理论上讲，当公司的 ROIC（资本回报率）高于 WACC（加权平均资本成本）时，通过加杠杆可以放大股东的盈利。考虑到两者都是动态变化的，只有 ROIC 显著高于 WACC 时才适合加杠杆，否则就可能牺牲公司的长期的稳健性。

　观察标普 500 成分股的 WACC 与 ROIC，可以看到负债率最高的一档（大于 85 ）的公司 ROIC 比 WACC 高出的幅度最大。这说明美股公司的负债率的差异是市场化行为的结果，即负债有利于股东利益的公司具有更高的负债率。

　但存在的问题是负债率普遍偏高和 WACC 过于接近 ROIC，这意味着过于追求股东短期利益（财务表现）而牺牲了公司的长期稳健性。比如，负债率大于 85 的公司中，ROIC 中位数比 WACC 中位数高出 2.8，而这只是中位数，意味着有一半的公司比这一数值更差，但负债率却都高于 85 ，有些甚至超过 100 ，一旦未来发生一些变化（比如 ROIC 有所下降，WACC有所上升），则高负债率下的公司就可能面临严重的问题。负债率低一些的公司则 ROIC 与 WACC 更加接近，很多公司两者只差不到 1。可见美股

　未来的稳健性可能存在问题。

　图表

　11 ：美股公司通过加杠杆增厚业绩可能已经到了极限位置

　 负债率区间

　 区间成分股 个 数

　 ROA

　中位数

　 ROIC

　中 位 数

　 WACC

　中 位数

　 >= 85%

　94

　3 .3 9 .1 6 .3 0

　[7 5% , 85% ）

　62

　4 .6 9 .0 6 .9 1

　[6 5% , 75% ）

　102

　4 .1 8 .3 6 .8 9

　[5 5% , 65% ）

　92

　4 .9 6 .9 7 .3 1

　<55%

　155

　5 .3 8 .0 7 .2 7

　来源：Bloomberg ，

　3.5

　疫情冲击和保护主 义 政策将削弱部分企 业 的 盈 利能力

　 新冠疫情的出现对供应链产生冲击，同时对打击了市场的消费需求，对经济的影响是巨大的。受此次疫情冲击明显的行业，如能源、航空、酒店、旅游等，在标普 500 成分股中公司总数占比就将近 16 。考虑到疫 情对经济的影响是长期存在的，且会通过产业链进行传导，标普 500 的盈利水平恢复仍需要一定时间。

　图表

　12 ：标普

　500 受疫情冲击明显行业占比

　 来源：Bloomberg ，

　与之类似的还有近年来抬头的贸易保护主义政策。美国企业盈利增长不仅依赖于科技突破形成的专利壁垒，还有赖于全球化下低价的制造成本以及国际消费需求增量，2019 年标普 500 成分股的整体海外营收占比高

　达 40 。保护主义政策下，生产成本和消费成本提高，企业盈利能力将被进一步削弱。业绩下滑也会拖累美股市场的表现。

　四、 资 本的急功近利是 造 成美股脆弱的根 本 原因

　 4.1

　华尔街对上市公司 具 有控制力较强

　 美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普 500 成分股前 20 大股东持股占比平均为 58 ，其中持股最多的前 5 大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前 20 大股东持股总数的 85 。

　图表

　13 ：标普

　500 前

　20 大股东各类型占比（合计

　58% ）

　 来源：Bloomberg ，

　相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。上文中提到，标普500 的负债率近年来稳步提升，即使2016 年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。大股东更重视短期业绩目标，或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。

　 4.2

　创始团队退出后， 职 业经理人和资本相 对 急 功 近利

　 我们统计了标普500 中市值最大的60 家公司过去10 年回购股数占比（以

　2019 年末的总股本为基数计算占比），并对公司管理决策者分为三类：

　 创始人...