股指期货四季度策略报告：业绩弹性决定上行空间
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目 录 摘要：
......................................................................................................................................................................... 1 一、 弱资本开支周期，估值扩张放缓
................................................................................................................... 4 二、 高估值环境下，龙头享受高溢价
................................................................................................................... 8 三、 策略建议
........................................................................................................................................................ 11 免责声明
................................................................................................................................................................... 17 图目录 图表 1：
商业银行结构性存款
........................................................................................................................................ 4 图表 2：
同业存单月度净融入规模（截止 0920）
........................................................................................................ 4 图表 3：
M2 与票据融资净融入规模
............................................................................................................................... 5 图表 4：
同业存单发行利率
............................................................................................................................................ 5 图表 5：
美元指数与美国贸易差额/全球贸易量
........................................................................................................... 5 图表 6：
美元指数与全球 FDI 同比
................................................................................................................................ 5 图表 7：
非金融板块资本开支增速
................................................................................................................................ 6 图表 8：
招聘薪酬
............................................................................................................................................................ 6 图表 9：
公共财政支出
.................................................................................................................................................... 6 图表 10：
土地出让收入
.................................................................................................................................................... 6 图表 11：
板块资本开支增速
............................................................................................................................................ 7 图表 12：
行业资本开支增速
............................................................................................................................................ 7 图表 13：
利润分配
............................................................................................................................................................ 7 图表 14：
固定资产投资增速
............................................................................................................................................ 7 图表 15：
公募重仓指数与 Wind 全 A 指数
....................................................................................................................... 8 图表 16：
QFII 重仓指数与 Wind 全 A 指数
...................................................................................................................... 8 图表 17：
重要指数户均持股比例 ..................................................................................................................................... 8 图表 18：
户均持股比例与指数相关系数
......................................................................................................................... 8 图表 19：
三大现金流/营业收入
...................................................................................................................................... 9 图表 20：
现金短债比
........................................................................................................................................................ 9 图表 21：
市占率（营业收入）
........................................................................................................................................ 9 图表 22：
市占率（净利润）
............................................................................................................................................ 9 图表 23：
上证 50 月度涨跌幅-中证 500 月度涨跌幅
................................................................................................... 10 图表 24：
2005 年之后上证 50 跑赢中证 500 的月度胜率
............................................................................................ 10 图表 25：
重仓股出现频率与沪深 300/中证 500
..................................................... 10 图表 26：
当季合约年化折溢价率（剔除分红）
........................................................................................................... 12 图表 27：
科创板 A 类投资者中签率
............................................................................................................................... 12 图表 28：
IF 多头替代月度移仓收益
.............................................................................................................................. 12 图表 29：
IC 多头替代月度移仓收益
.............................................................................................................................. 12 图表 30：
银行信贷资金流向
.......................................................................................................................................... 13 图表 31：
土地溢价率
...................................................................................................................................................... 13 图表 32：
三道红线
.......................................................................................................................................................... 13 图表 33：
商品房待售面积/滚动 12 个月销售面积均值
............................................................................................... 14 图表 34：
土地购置面积滚动 12 个月增速与 10 年国债利率
....................................................................................... 14
图表 35：
公募基金发行份额占比（按基金成立日）
................................................................................................... 14 图表 36：
公募基金发行份额（按基金成立日）
........................................................................................................... 14 图表 37：
公募募集份额/公募募集目标（普通股票+偏股混合+被动指数+增强指数）
........................................... 15 图表 38：
新股发行数量（截止 0925）
.......................................................................................................................... 15 图表 39：
美联储实际利率
.............................................................................................................................................. 16 图表 40：
标普 500 调整 PE
...................................................................... 16 中信期货金融四季度策 略 报告（股指）
三季度权益市场走出牛市形态，7 月上证综指一度逼近 2018 年 2 月高点。但进 入 8 月之后，股市陷入盘整，一方面宽货币想象空间减少，另一方面，中美再生事端，权益市场计价不确定性。那么四季度权益市场如何演绎，首先进入宏观部分的讨论。
一 、 弱资本开支周期，估值扩张放缓
宏观视角，四季度两大事件相对确定，一是流动性最为宽松的阶段已经过去，二是美元指数进入贬值周期。下面以上述事件为引子，浅谈四季度的演绎路径。
1.
估值扩张动力衰减
进入 6 月，以银保监会打击资金空转为标志，宽货币逻辑面临挑战，6 月之后降息预期证伪，商业银行结构性存款三连降。而存款规模的下降带来了连锁反应，由于负债减少，商业银行信贷能力受限，于是自 7 月起，商业银行尤其是四大行采用发行同业存单的方式补充资本金，以此满足信贷的需求。
图表 1：
商业银行结构性存款 图表 2：
同业存单月度净融入规模（截止 0920）
100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
四大行
大型银行
中小型银行
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
-8000
净融资额
2020/03
2020/05
2020/07
2020/09
资料来源：Wind
中信期货研究部 资料来源：Wind
中信期货研究部 而在银行信贷投放能力下降的背景下，信贷模式由上半年的票据融资转化为下半年的贷款融资。而在历史上，一旦票据融资转为净融出，此后 M2 增速大概率见顶。于是从资金角度出发，四季度宏观流动性边际收紧，难以提供向上的预期差，这意味者股市估值扩张的动力放缓，未来驱动股价的逻辑转向业绩主线。
图表 3：
M2 与票据融资净融入规模 图表 4：
同业存单发行利率 票据融资
M2
同业存单 : 发行利率 :3 个月
35
30
25
20
15
10
5
0
2008-01
2010-03
2012-05
2014-07
2016-09
2018-11
8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
2020-07-01
2020-08-01
2020-09-01
资料来源：Wind
中信期货研究部 资料来源：Wind
中信期货研究部 2.
资本开支提速受限
但本轮业绩复苏的动力相对偏弱，下面分别从外因以及内因分别论述。
A.
外因：贸易顺差推动资本开支提速 的 动能不复 存 在
历史上美元周期对全球经济有一定的借鉴意义，一旦美元指数进入贬值周期，此后全球资本开支势必提速，股市 EPS 随之改善。而传导路径大致如下：全球产业资本转移→美国贸易逆差扩大→流动性流入非美市场（美元指数贬值）→货币宽裕加大非美市场资本开支→全球 GDP 向上修复。于是美元贬值周期常伴有两个现象，一是美国贸易逆差在相对高位，二是全球 FDI、资本开支提速。
图表 5：
美元指数与美国贸易差额/全球贸易量 图表 6：
美元指数与全球 FDI 同比 美元指数
美国贸易差额 / 全球贸易量
美元指数
FDI 同比
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1
160
0
140
-1
120
-2
-3
100
-4
80
-5
60
-6
40
-7
-8
20
-9
0
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
资料来源：Wind
中信期货研究部 资料来源：Wind
中信期货研究部 进入 2020 年 3 月，美元指数无疑进入新一轮的贬值周期，而与 80 年代、90 年代美元贬值不同，这一轮的贬值周期并未见到产业转移的迹象，原因出在，本轮贬值的核心驱动在于泛滥的流动性，美联储超预期的 QE 打破了汇率之间的相对平衡。
而在全球放水以及疫情扩散的背景下，信贷资金未必用于资本开支的扩张，其中部分或用于借新偿旧，以此度过资金难关。于是本轮美元贬值周期未必能够带动全球 1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
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